Sobre atrasos cambiarios, devaluaciones y crisis
Presentación ofrecida en el “Young Freedom Summit”, organizado por el Centro Friedman-Hayek de la Universidad del CEMA. El PPT completo puede verse aquí.
Buenas tardes a todos,
Gracias por estar acá, y gracias al centro Friedman-Hayek de la Universidad del CEMA por la invitación. Espero no perderlos o aburrirlos mucho con la presentación de hoy, porque he decidido centrarme en un tema específico de la economía que es el tema del dólar, la devaluación, el cepo y el atraso cambiario…
Algunos de ustedes son estudiantes de economía, así que seguro les va a interesar. Para los que estén estudiando otra cosa, yo creo que igualmente este es un tema relevante, porque cuando tengan que defender una gestión liberal, alguien va a mostrarles un gráfico y les va a decir que por lo que se ve en ese gráfico la situación es insostenible. Y creo que está bueno tener herramientas para poder entender eso y saber cómo responder o, al menos decir, “esperá un cachito, me parece que te está faltando toda esta parte del análisis”.
Arranquemos entonces.
Hace unos meses puse la siguiente encuesta en mi perfil de Twitter.
La pregunta era si había que devaluar, tanto en diciembre de 2001 como en diciembre de 2015. Había 4 opciones.
1) Sí en 2001, sí en 2015.
2) No en 2001, no en 2015.
3) Sí en 2001 pero no en 2015.
4) Sí en 2015 pero no en 2001.
Para mi sorpresa, la opción que yo había elegido fue la menos votada de todas (no en 2001, sí en 2015). Permítanme unos minutos para explicar mi posición.
En primer lugar, la convertibilidad no era una política de precio máximo. Cuando uno mira ese período de la historia, no tiene que pensar tanto en el precio del dólar como un precio, sino más bien, en la fijación del tipo de cambio como una herramienta para separar a los políticos de la creación de dinero. Es por este mismo motivo que a los liberales del siglo XX los seducía el patrón oro. No era tan relevante si el precio del oro era USD 20, USD 35 o 20.000 liras italianas, sino más bien que al existir una paridad fija que no podía romperse, se limitaba la capacidad que los congresistas, el presidente, e incluso el presidente del Banco Central, tenían para emitir moneda a discreción.
Por eso escribí una vez que a algunos pensadores de la escuela austriaca de economía les habría gustado la Ley de Convertibilidad de 1991.
En segundo lugar, dos distinciones. La primera es que devaluar no es liberar. En el año 2014, cuando Juan Carlos Fábrega conducía el Banco Central de Argentina, el dólar pasó de más o menos $AR 6 a más o menos $AR 8. Kicillof, ministro de economía de entonces, dijo que la culpa había sido de Aranguren, CEO de Shell, cualquier cosa.
En ese entonces, el precio fijado por el Banco Central para el dólar saltó, y la moneda se devaluó. Sin embargo, el mercado de cambios, que estaba regulado de la misma forma que se regula un mercado con un precio máximo (ahora sí), no se liberó. Continuaron –tras la devaluación- las restricciones de acceso a la divisa. Es decir, el peso argentino siguió siendo una moneda NO CONVERTIBLE.
Segunda distinción. Si liberás un mercado de cambios, entonces muy probablemente tengas que reconocer una devaluación. Y esto lo vimos muy claramente a finales de 2015. El gobierno de Macri, con Federico Sturzenegger en el Banco Central y con reservas netas negativas, decidió liberar el mercado de cambios. Es decir, eliminar todas las restricciones de acceso al dólar, originadas en la política de precio máximo para ese producto del mercado. Al hacer esto, el precio del billete verde se “unificó”. Antes de la eliminación del cepo el dólar costaba circa $AR 9 en el “mercado oficial”, y circa $AR 14 en el mercado paralelo. Obviamente, como había más oferta que demanda, el dólar se fue a $AR 14… pero ahí se quedó.
Y ahora sí, el mercado estaba liberado y la moneda argentina había vuelto a ser convertible, algo que no ocurría desde el último trimestre de 2011.
Entonces si diferenciamos entre los precios máximos (como el precio máximo a la banana en el supermercado, a las tarifas de los servicios públicos, o al dólar cuando hay cepo) y los sistemas de tipos de cambio fijos –que son restricciones para que los gobernantes no emitan a discreción, se entiende por qué mi posición es que no había que devaluar en 2001 pero sí en 2015.
En 2001 había que mantener la restricción para que los políticos no puedan emitir.
En 2015 había que reconocer el fracaso de la política de precio máximo y liberar el mercado del dólar, eliminando las restricciones al acceso.
Tanto en la década del ’90, como en los 4 años entre diciembre de 2015 y septiembre de 2019, el dólar fue una mercadería de libre acceso, más allá de que en un caso su precio era fijo y en el otro era fluctuante.
Los gráficos y el equilibrio
Otro problema con el dólar se presenta cuando se ven series de tiempo y se sacan algunas conclusiones. Muchos analistas miran la serie de tipo de cambio real. Ahí observan que luego de períodos donde el tipo real de cambio real bilateral entre el peso y el dólar estuvo muy por debajo del promedio, éste terminó pegando un salto (que fue acompañado de recesión, devaluación, inflación y pobreza). En base a esto, advierten de los riesgos del “atraso cambiario”. El atraso cambiario, definido por estos analistas como un tipo de cambio real por debajo del promedio, o bien cayendo de niveles por encima del promedio, no solo deteriora la balanza comercial, sino que nos lleva a una crisis de balanza de pagos.
El tema es que, si esta posición solo se limita a mirar gráficos, presenta algunos problemas.
Por ejemplo, si miro los gráficos (a), (b) y (c) de más abajo, podría concluir que el valor de (a) está “atrasado”, el valor de (b) está “adelantado” y el valor del (c) está cerca de su equilibrio.
**La línea punteada es el promedio de la serie.
(a)
(b)
(c)
Ahora una vez que abandonamos el mero análisis gráfico y nos preguntamos por los elementos subyacentes, vemos que el primer gráfico corresponde al precio nominal de los televisores en Estados Unidos, el segundo al precio del barril de petróleo WTI y el tercero al valor del Standard & Poor’s 500 corregido por el índice de precios al consumidor en Estados Unidos.
O sea que, en cualquiera de estos tres casos, no importa si el último dato está por encima o por debajo de su promedio histórico. Importan las causas subyacentes que hacen que esos precios estén en ese lugar. ¿Alguien podría sostener que los precios de los televisores tienen que multiplicarse por 20 para “volver a su equilibrio”?
Sin embargo, no son pocos los que argumentan que, para estar en equilibrio (o, mejor aún, en “valores competitivos”), el precio del dólar (ajustado por el IPC local y los precios de Estados Unidos), debería ser más alto.
Obviamente, al mirar el gráfico (d), se preocupan de lo mucho que ha caído el tipo de cambio real desde el cambio de gobierno. Y eso que el gráfico (d) muestra al dólar libre, pero en el oficial la caída ha sido parecida, tras la devaluación de diciembre.
(d)
Ciclos insostenibles y tipo de cambio real
Ahora bien, pasemos a analizar el problema en cuestión. Decía antes que se suele argumentar que como el tipo de cambio real está muy bajo, entonces o bien hay que devaluar para mejorar la competitividad, o bien vamos a ir a una crisis donde la devaluación sea inevitable. La historia incluso nos va a mostrar esto. En 2001, o a fines de 2015, o bien en el año 2018, una situación insostenible hizo que el dólar pegara un salto, con las consecuencias negativas que eso tuvo en materia de actividad, inflación y pobreza.
Pero miremos esto más en detalle. ¿Puede una familia gastar más de lo que ingresa? En principio, claro que sí. El tema es que va a tener que, o bien (1) financiar ese gasto contrayendo deuda, o (2) tendrá que consumir fondos previamente ahorrados.
A un país le pasa exactamente lo mismo, y en macroeconomía la situación agregada del país puede leerse mirando el llamado “saldo de la cuenta corriente del balance de pagos”. Si el saldo es positivo, quiere decir que el país consume menos de lo que produce, ahorra más de lo que invierte, y por tanto es acreedor del mundo.
Sin embargo, si el saldo de la cuenta corriente es negativo, entonces se dice que el país consume más de lo que produce, invierte más de lo que ahorra, y por lo tanto el país o bien se está endeudando con el mundo, o bien está consumiendo ahorro previo. En este último caso, lo que solemos ver es una pérdida de reservas del Banco Central.
En los cursos de macroeconomía, esto se ve con unas ecuaciones y algunos pasajes de términos:
Donde:
Y = Ingreso Nacional (PBI)
I = Inversión
C = Consumo
G = Gasto del Gobierno
X = Exportaciones
M = Importaciones
CC = Resultado de Cuenta Corriente (en esta versión simplificada, es X-M)
Sp=Ahorro del sector privado
Ip=Inversión del sector privado
T = Impuestos
AP = Ahorro Neto del Sector Privado
AG = Ahorro del Sector Público
El punto 5 del desarrollo anterior muestra que el saldo de cuenta corriente (lo que me indica si el país gasta más de lo que ingresa y, por tanto, necesita financiarse), es el resultado del ahorro neto del sector privado menos el ahorro del gobierno.
O sea que un déficit por cuenta corriente puede ocurrir, por ejemplo, porque el ahorro privado no alcanza para financiar la inversión privada, mientras el fisco está en equilibrio. Por ejemplo (Sp=10; Ip=15; T-G=0)
- Sp-Ip + (T-G) = CC => AP + AG = CC
- 10-15+0=-5
Puede ocurrir también que el ahorro privado sí alcance para financiar la inversión privada, pero que el gobierno tenga déficit fiscal. Por ejemplo (Sp=15; Ip=15; T=10; G=15)
- Sp-Ip + (T-G) = CC => AP + AG = CC
- 15-15+(10-15 )=-5
Lo que determina el resultado de la cuenta corriente de un país son, entonces, las decisiones de múltiples agentes económicos y del gobierno. En la historia reciente de Argentina ésta ha sido la evolución del indicador:
Nótese que entre 2001 y 2002 hay una fuerte reversión de la Cuenta Corriente. Entre 2011 y 2018 hay un marcado proceso de “deterioro”, donde la CC es cada vez más negativa. En 2018-19 aparece otra fuerte reversión.
Los momentos de reversión de la cuenta corriente son las crisis de balanza de pagos. Si se compara este gráfico con el del tipo real de cambios se ve una relación muy fuerte entre ambos:
Y tal vez es por esto que muchos economistas argentinos se preocupan por el nivel de tipo de cambio real. Al verlo “muy bajo”, anticipan que habrá una corrección. Sin embargo, como decíamos antes, el resultado de la cuenta corriente (y sus reversiones), depende de las decisiones de los agentes…
Y nótese que, si el país necesita financiamiento porque tiene una cuenta corriente deficitaria, entonces ingresarán capitales, y eso es coherente con una caída del tipo de cambio real. Explico: si hacemos de cuenta que la inflación no existe, ceteris paribus, una mayor entrada de dólares reduce el precio del dólar. Pero si hay salida de capitales, entonces hay menos dólares y el precio del dólar es más caro.
O sea que las decisiones individuales de los agentes y del gobierno dan como resultado una cuenta corriente del balance de pagos, que da como resultado un ingreso o salida de capitales, que da como resultado un valor del tipo de cambio real. La pregunta por la sostenibilidad del esquema es la pregunta por la sostenibilidad de la cuenta corriente, o bien la sostenibilidad del financiamiento externo.
Un asterisco antes de continuar: todo esto que digo me parece que tiene sentido en un país sin control de cambios. Es que, si hay un control de cambios, que es resultado de que el dólar está mantenido por debajo de su nivel de mercado, entonces las decisiones de ahorro e inversión se ven modificadas artificialmente. Ahí el nivel de tipo de cambio real no responde al ingreso o salida de capitales, sino de la decisión arbitraria del gobierno.
Lo que ocurre entre 2011 y 2015, de hecho, es eso: el control de cambios mantiene un tipo de cambio real muy bajo en el mercado oficial y esto ocurre mientras salen capitales del país. ¿Cómo se sostiene el esquema? Con una importante pérdida de reservas… hasta que las reservas se acabaron y el esquema terminó.
¿Qué pasó después? El saldo de cuenta corriente siguió dando negativo, incluso más que antes. Es que el gobierno de Macri generó expectativas positivas en los mercados y entonces se reemplazó el mecanismo de financiamiento de la cuenta corriente. Pasamos de financiarlo con caída de reservas a financiarlo con deuda en los mercados… hasta que eso también se acabó.
Recapitulemos entonces: las reversiones de la cuenta corriente, o crisis de balanza de pagos, no son el resultado del “atraso cambiario”. Son el resultado de un esquema de producción y gasto que no es sostenible en el tiempo, pero que no necesariamente tiene que ser insostenible.
En el gráfico (e) tenemos el resultado de la cuenta corriente, con el resultado fiscal y el ahorro neto del sector privado, todo en términos del PBI. Como se ve, mayormente en el período 2001-2023 el sector privado está en equilibrio o incluso en superávit (línea azul). Es el resultado fiscal el que empuja a la cuenta corriente a terreno negativo (línea roja). Es decir, es el gobierno el que generaba el ingreso de capitales que financiaba el exceso de gasto de la economía argentina.
(e)
Otros países han tenido déficits por cuenta corriente por décadas y no han terminado en crisis (ejemplos: Estados Unidos, Australia, Chile, Perú, en los últimos 30 años, por lo menos).
¿Qué pasó? Desde mi punto de vista, consiguieron niveles de endeudamiento sostenibles, ya sea porque en Estados Unidos siempre se paga la deuda, o bien porque el dinero que ingresó del exterior fue a financiar proyectos productivos rentables que podían ser repagados en el futuro.
Confianza y atraso cambiario
Agreguemos un último dato antes de ir pasando a las conclusiones. En el gráfico (f) podemos ver el nivel de riesgo país entre diciembre de 2017 y agosto de 2024.
(f)
Si a este gráfico le superponemos el del tipo de cambio real, se observa que se mueven juntos de forma similar. Cuando el Riesgo País sube, sube el tipo de cambio real, y viceversa. Nótese que acá el tipo de cambio real está calculado en base al dólar libre (del mercado paralelo).
(g)
Esto tiene lógica. Un menor riesgo país es una mejora de la confianza sobre el futuro de Argentina y, por tanto, un mayor ingreso de capitales, lo que tiende a apreciar el peso. Por otro lado, una suba del riesgo país refleje mayor desconfianza y salida de capitales, por lo tanto, un tipo de cambio real más alto, o una moneda más depreciada.
Volviendo a los gráficos iniciales, no importa tanto el valor de una cosa en comparación con su prometido histórico, sino qué es lo que está detrás de esa cosa.
¿Y qué tenemos en Argentina hoy? Un gobierno que quiere mejorar las condiciones con un programa económico relativamente más liberal (que ajusta el déficit fiscal reduciendo el gasto público y busca desregular y privatizar la economía). Vemos que ese programa está generando cierta confianza. Vemos que cae el riesgo país… Y probablemente veamos en los próximos meses y años que podemos financiar un déficit de cuenta corriente con ingreso de capitales.
La diferencia con los ciclos anteriores es que, si ese déficit aparece, no va a ser el resultado del desequilibrio de las cuentas públicas (porque Milei dice que nunca va a tener déficit fiscal), sino que lo será producto de un sector privado que está invirtiendo por encima del ahorro. O sea, más confianza y consecuentemente más inversión guiada por el sector privado de la economía.
En este contexto, si baja el tipo de cambio real, será el resultado de una política fiscal sensata y creíble, y por decisiones privadas de inversión. Permítanme creer que, en dicho caso, podemos tener un tipo de cambio real cayendo, luego manteniéndose bajo, pero esta vez de forma sostenible, porque lo insostenible nunca fue el nivel de tipo de cambio, sino el nivel de gasto público y desequilibrio presupuestario.
Ojalá suceda. No estaremos, en dicho caso, “matando a la industria nacional” –como argumentarán ad infinitum algunos- sino consiguiendo crecimiento económico agregado y sostenido por décadas.
