Allá lejos y hace tiempo, los científicos sociales discutían acerca de si era posible establecer leyes universales en economía. Si, por ejemplo, la demanda de papas crecía en España y, como consecuencia, subía el precio… ¿ ocurriría lo mismo en Francia?

Algunos opinaban que no. Que las relaciones de causa y efecto en ciencias sociales tenían que ver con el tiempo y lugar de ocurrencia, la cultura, etc. Otros sostenían que sí, que independientemente de la nacionalidad, la cultura, o el clima del lugar donde aumentara la demanda de un bien, si nada de lo demás se modificaba, entonces el precio iba a subir.

La economía,  como ciencia social, también tiene sus leyes. La ley de la demanda y la oferta es una de ellas. Otra de esas leyes establece que la inflación aparece como resultado de imprimir mucho dinero.

Gregory Mankiw, profesor de Harvard, considera que uno de los 10 principios de la economía es que “si el gobierno imprime demasiado dinero, los precios se incrementan”. Milton Friedman, Premio Nobel y profesor de la Universidad de Chicago fue uno de los que más enfatizó esta idea. Para él, la inflación era en todo momento y lugar un fenómeno monetario.

Obviamente, en Argentina discutimos todo. Y debido a los recientes eventos económicos, parecería ser que esta teoría tan aceptada en el mundo, acá no tiene ningún sentido.

¿Será así?

Un repaso por los hechos

En octubre de 2018 el Banco Central de la República Argentina decidió lanzar una nueva política monetaria para reducir la inflación. Siguiendo la idea de Friedman de que la inflación es un fenómeno monetario, Guido Sandleris comunicó que el eje de esta nueva política sería que la Base Monetaria (es decir, la cantidad de dinero que emite el organismo) iba a crecer – peso más, peso menos- 0% hasta junio de 2019.

Recientemente, se anunció que este congelamiento continuaría hasta fin de este año.

El resultado en la cantidad de dinero de este nuevo esquema es que, si se la mide en términos reales, la Base Monetaria cayó nada menos que 10,7% desde octubre.

No obstante, los resultados en materia de inflación no han sido para nada los mejores. De hecho, el promedio de inflación mensual entre octubre de 2018 y marzo de este año es 3,7%, mientras que en el mismo período del año anterior (octubre-17 y marzo-18) había sido de 2,1%.

¿Cómo es esto posible? ¿Más emisión es menos inflación y menos emisión es más inflación?

¿Es que Argentina es el caso que refuta al monetarismo de Friedman? ¿La solución es controlar precios después de todo?

Lo que dijo Friedman

SI bien en este período de 5 meses la cantidad de dinero se ha controlado pero la inflación no ha bajado, eso no quiere decir que la teoría monetaria de la inflación haya sido refutada.

Es que Friedman nunca dijo que los efectos del dinero sobre los precios fueran inmediatos. De hecho, fue bastante enfático en afirmar lo contrario.

En una charla de 1972, Friedman definió al monetarismo en 10 proposiciones fundamentales. La primera de ellas sostenía que:

“Existe una relación consistente pero no precisa entre la tasa de crecimiento de la cantidad de dinero y la tasa de crecimiento del ingreso nominal. Si la cantidad de dinero crece rápidamente, también lo hará el ingreso nominal”.

Por ingreso nominal, Friedman se refiere a la multiplicación entre el producto (medido por la cantidad de bienes que una economía produce) y los precios. Obviamente, si el producto no se mueve, entonces un aumento en la cantidad de dinero afectará solamente a los precios.

Ahora bien, en su segundo principio, Friedman ya establecía que “esta relación no es obvia para períodos cortos, porque lleva tiempo para que los cambios monetarios afecten el ingreso”. En su principio siete, establecía que  “en el corto plazo, los cambios monetarios afectan en primer lugar a la producción”, pero en el largo afectan solamente a los precios.

Esto es específicamente cierto en el caso de Argentina, que durante el período 2003-2007 incrementó la cantidad de dinero en un 147%, pero los precios subieron solo 66% cuando la economía crecía a “tasas chinas”.

En 2007-2015 la situación fue diferente: la cantidad de dinero subió 540% y los precios 515%, una magnitud muy similar, con una producción que avanzó significativamente menos.

Esperando el largo plazo

Así como tarda que una expansión monetaria termine generando inflación según lo explicó el propio Milton Friedman, lo mismo ocurre a la inversa. Controlar la cantidad de dinero que emite el Banco Central es un requisito ineludible para desinflar la economía local. Pero no actúa de manera inmediata.

A corto plazo, son otros los factores que determinan los índices de inflación mes a mes.

Sin embargo, de mantenerse esta política monetaria sin cambios y con un déficit fiscal que va camino a achicarse, deberíamos a empezar a ver resultados positivos a partir de la finalización de los ajustes de tarifas.

En cualquier caso, estos cinco meses de política antiinflacionaria no refutan el monetarismo de Milton Friedman, sino que son una ilustración más de lo que él repitió sin cesar por tantos años. A corto plazo, puede que el dólar, las tarifas y hasta los “grupos concentrados” afecten a los precios. A largo plazo, sin embargo, todo es explicado por la cantidad de dinero.

Sería bueno que por una vez, el gobierno opere mirando a largo plazo.

Publicado Originalmente en ContraEconomía.

Tras una década de estar completamente marginada, en los últimos años Argentina volvió a ser protagonista de los diarios financieros del mundo. Al principio, allá por 2015 y 2016, el motivo era la enorme expectativa que los mercados tenían con el nuevo gobierno de Macri.

No obstante, no pasó mucho tiempo hasta que las noticias económicas sobre Argentina cambiaron de tenor. De la gran expectativa y confianza internacional, pasamos a la fuerte devaluación del peso y los dos pedidos de asistencia al Fondo Monetario Internacional.

De momento, la situación cambiaria parece estar más tranquila, con el peso recuperándose frente al dólar en las últimas semanas.

Por otro lado, el gobierno aprobó un presupuesto que apunta a tener equilibrio primario para 2019. Es decir, excluyendo el pago de los intereses, el año que viene la suma de ingresos y gasto público debería dar $ 0.

“El problema no es el déficit”

La votación por un presupuesto equilibrado apunta a recuperar la confianza de los inversores, quienes comenzaron a dudar de la capacidad del gobierno argentino para pagar sus deudas. Así, como la deuda es hija del déficit, suena lógico que se quiera reducir el origen del endeudamiento.

Ahora bien, esta supuesta lógica no les cierra a todos. En un intercambio reciente que tuve con una economista del partido Unidad Ciudadana (de la ex presidente Cristina Fernández de Kirchner) ella sugería que el déficit del gobierno no representaba ningún problema para la economía. Que, dada la nueva Carta Orgánica del Banco Central de Argentina, el financiamiento del gobierno “se resuelve emitiendo pesos, porque los docentes y los empleados públicos cobran en pesos”.

Pocos días atrás volví a ver un argumento de este tipo en Twitter, donde un supuesto economista explicaba que “el problema es el déficit comercial (en dólares que no emitís), no el fiscal (en pesos que emitís).”

¿De dónde viene esta idea? La respuesta es que, al menos en tiempos recientes, estos conceptos han sido popularizados por la llamada Teoría Monetaria Moderna (o MMT, por sus siglas en inglés).

De acuerdo con los principales exponentes de la Teoría Monetaria Moderna, los déficits presupuestarios de los gobiernos no son un problema en la medida que estos puedan emitir el dinero en el que toman esa deuda.

De acuerdo con la MMT, en un mundo donde el dinero se impone por decreto del propio gobierno, no hay motivos para temer por un default de la deuda pública, ya que siempre se puede acudir a la emisión de dinero para cancelarla.

En palabras de uno de sus máximos exponentes, Randall Wray:

Los hogares y las empresas son usuarios de la moneda mientras que el gobierno soberano es el emisor. Esto marca una gran diferencia: los usuarios pueden quedarse sin moneda pero los emisores no. Si un usuario se compromete a pagar con moneda, hay una posibilidad de que esa persona no sea capaz de obtener ese dinero y se vea obligado a incumplir dicho compromiso. El emisor, por el contrario, no está forzado al default,1 ya que la promesa podrá cumplirse mediante la emisión de la moneda. El gobierno soberano no puede declararse insolvente o incurrir en un default a causa de promesas de pago –deuda– nominadas en su propia moneda.

Tomando en cuenta este concepto, uno se pregunta por qué el gobierno argentino se endeuda en dólares y si no tendría beneficios adicionales el endeudarse en pesos argentinos.

La inflación es un default

A la primera pregunta,  los heterodoxos locales le encuentran una respuesta muy clara. El endeudamiento en dólares se hace para financiar la “fuga de capitales” y favorecer a los grandes grupos concentrados.

No obstante, hay un razonamiento mucho más aritmético y simple: el volumen de endeudamiento que el gobierno colocó en los mercados internacionales es sencillamente demasiado grande para ser absorbido por el mercado local que opera en pesos.

Para tener una idea de los números, al día de hoy los depósitos a plazo fijo del sector privado ascienden a USD 22.000 millones ($AR 772.000 millones), mientras que las emisiones de deuda del gobierno de Macri acumulan unos USD 140.000 millones, 6 veces más.

Ahora el segundo punto es el más interesante y curioso dada la historia reciente de nuestro país.

¿Nos ahorraríamos la posibilidad de “default” si la deuda la contrajéramos en pesos? La respuesta es solo parcialmente positiva. Es que si se mira la película en términos nominales, es cierto que quien emite su propia moneda nunca puede no pagar una deuda.

Si el Banco Central debe $ 100, siempre podrá emitir esos $ 100 para afrontar el pago. No obstante, en términos reales, es decir, en términos de lo que ese dinero puede comprar, la situación es muy diferente.

Entre 2003 y 2018, por ejemplo, el billete de $ 100 perdió el 90% de su valor. O sea que si el gobierno argentino hubiera tomado en 2003 deuda por $ 100 y en 2018 hubiera devuelto esos mismos $ 100, habría repudiado nada menos que el 90% del valor real de su deuda.

Es decir, habría incurrido en un default mayúsculo.

Destrucción económica

Llama la atención que tras tantos años de desarrollo de la teoría económica, los postulados de la MMT generen adhesiones. Sin embargo, uno puede entender que esto ocurra en países como Estados Unidos o en la Europa Occidental, donde hace décadas que prácticamente borraron del mapa a la inflación.

Ahora que en Argentina, que a fines de los ’80 y principios de los años ’90 padeció dos hiperinflaciones y donde por los últimos 15 años –precisamente por financiar el déficit fiscal con “soberanía monetaria”- se mantuvo una de las inflaciones más elevadas del mundo, estas ideas siquiera tengan algo de atractivo es realmente inexplicable.

Esperemos que no sigan avanzando, puesto que ya debería ser claro su rotundo fracaso y capacidad de destrucción económica.

Publicado originalmente en Panam-Post.

La semana pasada fue excesivamente movida para la economía y los mercados en Argentina.

El martes 25, el presidente del Banco Central, Luis Caputo anunciaba su “sorpresiva” renuncia a la dirección del banco

Un día más tarde, se presentaba el nuevo acuerdo del gobierno con el FMI, y Guido Sandleris, nuevo presidente del Banco Central, anunciaba una nueva política monetaria.

Las expectativas eran bastante malas previo al anuncio. Es que se especuló con que Sandleris era un marxista no leninista, o bien un fanático del chavismo o del kirchnerismo. Finalmente, no era el caso.

Como sea, lo importante, más allá de su persona y sus antecedentes profesionales, es que presentó una estrategia caracterizada por dos pilares fundamentales.

En primer lugar, la base monetaria crecerá 0%, 0 pesos, cero todo, hasta junio de 2019. Es decir, la cantidad de dinero emitida por el Banco Central de la República Argentina, que hoy asciende a un total de $ 1,27 billones, se mantendrá congelada hasta junio del año siguiente.

En segundo lugar, habrá bandas para el tipo de cambio. Es decir, el dólar podrá flotar libremente, pero solo entre los $ 34 y los $ 44, niveles que irán ajustándose un 3% mensual hasta fines de año.

De ahora en más, la tasa de interés será fijada por el mercado, de acuerdo a la demanda y la oferta de fondos líquidos.

¿Funcionará?

La crítica de Tato

Tras los anuncios, el dólar se movió al alza, llegando a tocar un máximo de $ 42 hacia el final de la semana.

En medio de esos movimientos, los funcionarios salieron a “comunicar” aún más los detalles del plan. En una entrevista en Clarín, el flamante presidente del BCRA sostuvo que:

“Si intervenimos a 44 todos los días de acá a fin de año la base monetaria caería 29/30% y no habría pesos para ir al dólar”.

Rápidamente, el periodista Marcelo Zlotogwiazda respondió en Twitter:

“Tampoco habría pesos para comprar papa, para cargar la sube, para pagar el alquiler, para la factura de gas y para cumplir con AFIP”.

Zlotogwiazda no fue muy original. De hecho,  no hizo más que actualizar un monólogo del genial humorista Tato Bores, quien en la década del ’80 se reía de un plan monetario que implicaba, también, controlar la cantidad de dinero en circulación.

Tato simulaba el siguiente diálogo entre él y un funcionario nacional:

“Funcionario: Nosotros le pasamos el rastrillo al país, lo dejamos sin un mango, no queda un austral ni para remedios. No se emite, la gente no tiene guita para comprar dólares y el dólar baja…

Tato: Pero escúcheme una cosa, la gente está más seca que galleta de campo. La gente no solo no puede comprar dólares, sino que no puede comprar morfi, no puede comprar remedios, pastillas, ni peines ni peinetas, ¡nada puede comprar!”

De acuerdo con Tato, entonces, la política monetaria que restringe la cantidad de dinero en circulación podría dar resultados en términos de inflación y caída del dólar, pero a costa de una fuerte recesión y caída del consumo.

Los peines se compran con producción

Si la teoría “Tato” de la inflación fuera cierta, entonces lo único que habría que hacer para que la gente compre más bienes y servicios sería emitir más pesos. No obstante, eso no sale tan bien.

En los últimos años, entre septiembre de 2011 y septiembre de 2017,  la base monetaria se multiplicó por 7. Sin embargo, el PBI real –es decir, la cantidad de bienes y servicios producidos por la economía- no solo no creció nada, sino que cayó un 3%.

¿Por qué pasa esto?

El motivo es que para comprar más bienes y servicios, lo que hay que hacer es producir más bienes y servicios primero.

Imaginemos una economía que no utilice dinero. En una economía de trueque, si una persona quiere comprar un peine, primero deberá haber producido algo de valor que pueda ser intercambiado por el peine que desea.

Si a esa persona “no le alcanza para el peine” es porque o bien está produciendo demasiado poco, o bien porque está produciendo algo que nadie valora. O sea que para poder efectivamente demandar el peine deberá aumentar el valor de su producción.

Después del trueque las economías pasaron a usar el oro como medio de intercambio. En las economías que utilizaron el oro como dinero también había que producir antes de comprar peines. La única diferencia es que se producía un bien, se entregaba  a cambio del oro que otro había producido, y luego con ese oro se compraba el peine.

Ahora imaginemos qué pasaría si una persona, en dicha época, descubriera una máquina para multiplicar el oro de manera mágica, gratuita e ilimitada: ¿Se volverían todos ricos de la noche a la mañana?

La respuesta es negativa: lo que ocurriría es que el precio del oro caería, habría hiperinflación en oro y, acto seguido, el metal precioso sería reemplazado por otro bien para ser usado como medio de intercambio.

En las economías modernas, que utilizan el dinero de papel que emiten los bancos centrales, ocurre exactamente lo mismo.

En la medida que no aumente la capacidad productiva de la población, no habrá mayores ingresos y por tanto no habrá una mayor capacidad real de comprar bienes y servicios.

La emisión de billetes podrá disimular esto por un tiempo, pero a la larga lo único que va a generar es más inflación y devaluación.

Argentina ya probó mil veces con esta receta del fracaso.

Intentemos una vez con algo distinto.

Desde que Federico Sturzenegger abandonó las oficinas de Reconquista al 200, el Banco Central, ahora presidido por Luis Caputo, se dedicó principalmente a detener la suba del dólar.

Así, ordenó a los bancos a desprenderse de dólares, vendió dólares del Tesoro Nacional, canceló Lebacs, permitió que las tasas de estas letras subieran, y volvió a ordenar a los bancos. Esta vez, a que mantengan una menor porción del dinero de los depósitos inmovilizados en sus bóvedas.

Tras algunos días de continuada inestabilidad, lo cierto es que alguna de estas medidas, combinadas con un contexto internacional más benigno para las monedas emergentes, detuvo la estampida del billete verde.

Así que pasada la turbulencia, ahora el nuevo Banco Central se decidió a explicar qué va a hacer con la política monetaria y, en consecuencia, cuál va a ser su estrategia para bajar la inflación.

Nuevo esquema

En su comunicado de política monetaria de este martes 10 de julio, la nueva conducción del organismo anunció un viraje en la orientación de su estrategia. De acuerdo con la autoridad, ahora su instrumento clave, la tasa de interés, comenzará a ser acompañado por un seguimiento del ritmo de expansión de los agregados monetarios.

En sus palabras:

“… en la transición hasta alcanzar tasas de inflación de un dígito, el esquema de metas de inflación con la tasa de interés como único instrumento de política monetaria debe ser complementado por un seguimiento más atento a los agregados monetarios.”

¿Qué quiere decir esto?

Para entender el cambio, primero describamos cómo es que el Banco Central operaba hasta ahora.

En un sistema de “Metas de Inflación” con la tasa como instrumento, el BCRA pone un objetivo para la inflación (supongamos 20% al año) y luego compara eso con lo que verdaderamente está pasando en la economía.

Si asumimos que la tasa de inflación está “viajando” al 30%, y no al 20%, entonces el BCRA decidirá subir su tasa de interés de referencia.

Si sube la tasa de interés de referencia, en última instancia, se espera que el ritmo al que se expande la cantidad de dinero baje.

Ahora  bien, el mecanismo por el cual se da esto es las expectativas.

El proceso es el siguiente:

1) En primer lugar, el BCRA da una señal de tasa.

2) En segundo lugar, si la señal es creíble, eso convence a los operadores de que la inflación efectivamente va a ser menor.

3) En tercer lugar, con una inflación esperada menor y una tasa más alta, los operadores toman sus pesos y en lugar de comprar dólares o bienes, deciden comprar una Letra (Lebac, Leliq) que pague la “alta” tasa de la política monetaria.

Finalmente, ese dinero deja de estar en la calle y baja la inflación.

O sea, el mecanismo de Metas de Inflación con Tasa de Interés es también “monetarista”, en el sentido de que se espera que la inflación baje, cuando el ritmo de expansión de la cantidad de dinero baje.

Críticas a las Metas de Sturzenegger

Ahora bien, al sistema como intentó operar en Argentina desde septiembre de 2016, se le hicieron innumerables críticas. Algunas de ellas eran que no había un sistema bancario desarrollado como para que la tasa sirva de algo, o que la tasa afectaba marcadamente al tipo de cambio y que, por tanto, el costo de desinflar era el atraso cambiario.

Por último, también se le achacó que la tasa alta implicaba una emisión de pesos futura que terminaba afectando las expectativas.

Y ese es un punto clave. Si el mecanismo que debe operar con las expectativas, no logra reducir las expectativas… Entonces estamos al horno.

Explicando un poco esto, el BCRA emitía pesos para financiar al fisco y para comprar dólares… Ahora para evitar que eso generara una inflación por encima de sus objetivos, subía la tasa… Eso implicaba colocar Lebacs que absorbían el excedente de pesos, pero esas Lebacs algún día había que pagarlas.

Así es como se empezó a hablar de la “Bola de las lebac”.

¿No estaremos sacando dinero hoy para meterlo mañana y, así, solo posponer la inflación? Se preguntaban algunos destacados analistas.

Desde mi punto de vista, esto no necesariamente debía ser así, pero si esta visión se imponía, entonces las expectativas de inflación no iban a bajar.

Y, digamos que un poco por este tema, otro poco por lo que sucedió en el mercado de cambios, y otro poco por la tristemente célebre intervención de Marcos Peña (¿Y Luis Caputo?) en las decisiones del Banco Central el 28 de diciembre, las expectativas de inflación no pararon de subir desde fines del año pasado.

Golpe de Efecto

En medio de este escenario, el Banco Central buscó recomponer su credibilidad. La idea era que sus políticas y señales pudieran ser más creíbles.

Esta búsqueda se concretó con el acuerdo con el FMI, que implicó:

–> La decisión de terminar con la emisión monetaria para financiar el déficit.

–> La decisión de terminar con la emisión monetaria para comprar dólares.

–> La decisión de reducir significativamente el stock de Lebacs.

Ahora bien, no contentos con todo esto, a los cambios ahora se suma el “monitoreo” de los agregados monetarios.

La realidad es que este giro va en el mismo sentido que los anteriores. En concreto, de hecho, puede que hasta no implique grandes modificaciones.

Es que, si “hacer un seguimiento más atento de los agregados monetarios” implica ver el ritmo al que crece la cantidad de dinero y actuar en consecuencia, entonces bien podría ser que se siga utilizando la tasa de interés como instrumento principal, y los agregados como chequeo de ese instrumento.

O sea, si el BCRA ve que los agregados crecen más rápido de lo que le gustaría, entonces subirá la tasa.

Este esquema, de hecho, es el que utilizó durante la década del ’70 y ’80 la Reserva Federal de Estados Unidos.

Cuando Paul Volcker redujo la inflación, su instrumento principal era la tasa de interés de los llamados “Fed Funds”, pero en sus comunicados de política monetaria siempre había un espacio para ver cómo crecían los agregados monetarios.

En un momento dado, por allá por el año 1979, y producto de las discusiones dentro del directorio, se decidió cambiar hacia un sistema más apoyado en agregados que en tasa de interés.

Ahora bien, el golpe final a la inflación se lo dio la suba de la tasa de descuento en medio de la campaña presidencial que se disputaban Reagan y Carter, en septiembre de 1980.

Esa fue la señal definitiva de que el Banco Central era independiente y de que bajaría la inflación, costara lo que costara.

El futuro de la inflación

La última decisión del Banco Central va en el mismo sentido que las más recientes, plasmadas en el acuerdo del gobierno con el FMI.

Lo que se busca es reforzar la credibilidad del Banco Central, y mostrar que hay compromiso y convicción para cumplir con el único objetivo que debería tener nuestro organismo monetario: bajar la inflación.

Si la señal ayuda a contener las expectativas, bienvenida sea. Si no lo consigue, habrá que seguir trabajando en el mismo  sentido.

La semana pasada marcó un cambio definitivo en la estrategia del gobierno para conseguir la estabilización de la macroeconomía argentina.

El acuerdo con el FMI derivó en unos anuncios que, por un lado, muestran una aceleración del ritmo de reducción del agujero fiscal y, por el otro, buscan reforzar de manera contundente la independencia y credibilidad del Banco Central.

En este último aspecto, destaca el hecho que el Banco Central irá cancelando progresivamente gran parte de su deuda (las Lebac), en la medida en que el Tesoro cancele parte de la suya con el Banco Central (las Letras Intransferibles).

Ahora bien, ¿quiere esto decir que había una bomba de Lebac para desactivar?

En dos notas previas, escritas por este servidor, planteaba que ése no era el caso.

Las Lebac son un instrumento más de regulación monetaria y, si había necesidades de absorber la liquidez del mercado, entonces era lógico que su stock creciera. Además, basándome en datos de Chile y de Perú (ver aquí y aquí), consideré que el stock de Lebac, en sí mismo, no representaban un peligro a futuro.

El razonamiento era lógico: “si en Chile el stock de Lebac aumentó considerablemente y la inflación pudo bajar, en Argentina lo mismo podría ocurrir”.

Mis comentarios despertaron la atención (y, tal vez, la indignación) de un muy buen profesor de la excelente Universidad del CEMA, Mariano Fernández.

En su más reciente artículo, de hecho, comenta que el acuerdo con el FMI demostraría que las Lebac eran efectivamente una bomba, y que el caso chileno fue exitoso porque sus cuentas fiscales estaban más ordenadas que las de nuestro país.

El artículo del profesor Fernández erra, a mi juicio, al sostener que el régimen de Metas de Inflación comenzó en diciembre de 2015 (fue, en realidad, en septiembre de 2016) y al considerar que después de los recientes anuncios tendremos un sistema que “controle agregados monetarios” en lugar de la tasa de interés. Esto tampoco es así: el sistema de metas de inflación con tipo de cambio flexible y tasas de interés, de hecho, no se va a modificar en su esencia.

Al margen de estas diferencias superficiales, vayamos a explorar los argumentos de fondo.

Thomas Sargent y la dominancia fiscal

En 1981, el Premio Nobel de economía Thomas Sargent publicó un paper junto con Neil Wallace donde explicaba que, en un régimen caracterizado por la dominancia fiscal, una política monetaria dura para bajar la inflación solo lo conseguiría a costa de mayor inflación en el futuro.

Esto es así porque, en un sistema donde el Banco Central fijara la tasa de expansión monetaria, el déficit del gobierno solo podría ser financiado en parte con los pesos emitidos por él, teniendo el resto que financiarse en el mercado de bonos. Ahora bien, llegado el punto en que el mercado de bonos se saturase, entonces el Banco Central deberá financiar ese déficit con “señoreaje, requiriendo la creación de dinero adicional. Más tarde o más temprano, en una economía monetaria, el resultado es inflación adicional”.

Sargent, uno de los decanos de la teoría de las “expectativas racionales” enfatizaba su punto al considerar que, si la demanda de dinero dependía de la tasa esperada de inflación, entonces podría darse el caso de que la autoridad monetaria ni siquiera pudiera bajar la inflación en el corto plazo.

Es que los agentes racionales, esperando una mayor expansión monetaria en el futuro, reducirían hoy su demanda de dinero, haciendo que la “dureza monetaria” tuviera poco efecto sobre la tasa de inflación.

El profesor Fernández emplea a Sargent para sostener que las Metas de Inflación no fueron una buena estrategia de Política Monetaria:

El uso de la tasa de interés como herramienta de estabilización mediante la emisión de pasivos monetarios remunerados resultó caro e ineficiente, dadas las restricciones a las que enfrenta el Banco Central. [La negrita es mía]

Ahora bien, lo que cabe aclarar en primer lugar es que el punto de Sargent es válido para cualquier política monetaria que busque frenar la inflación. De hecho, un ejemplo de la vida real de la “Desagradable Aritmética Monetarista” fue la salida de la convertibilidad argentina. Ni siquiera un tipo de cambio fijo pudo sobrevivir a un déficit fiscal permanente y creciente.

Ahora en segundo lugar también es necesario explicar que Sargent y Wallace solo asumen que la desagradable aritmética monetarista opera en un contexto de dominancia fiscal, pero admiten otras posibilidades, en donde la política monetaria efectivamente resulte en una baja permanente de la inflación.

En sus palabras:

Se pueden interpretar las propuestas de restricción monetaria de forma diferente a como lo hemos hecho en este documento (…) como permitir que la autoridad monetaria se mueva primero y, por lo tanto, imponga disciplina a la autoridad fiscal.

En esta interpretación, la autoridad monetaria se mueve primero al anunciar una regla fija (…) no solo para t = 2, 3,…, T, sino para todo t> 1. Haciendo esto de una manera vinculante, la autoridad monetaria obliga a la autoridad fiscal a elegir una secuencia [de déficit] coherente con la política monetaria anunciada.

Esta forma de restricción monetaria permanente es un mecanismo que efectivamente impone disciplina fiscal (…)

Nada en nuestro análisis niega la posibilidad de que la política monetaria pueda afectar permanentemente la tasa de inflación bajo un régimen monetario que efectivamente discipline la autoridad fiscal.

En este sentido, cabe destacar que la política monetaria argentina de 2015-2017 buscó efectivamente mostrar un sendero de dominancia fiscal cada vez menor, lo que queda explícito en el gráfico de más abajo, donde  aparecen las transferencias del Banco Central al tesoro, con un claro rumbo descendente:

El cambio recientemente anunciado es un refuerzo de este punto. A partir de ahora habrá cero emisión monetaria para financiar el déficit fiscal, por lo que el gobierno deberá financiarse en el mercado u, obviamente, con el dinero del FMI.

Si la nueva Carta Orgánica se aprueba y esta medida queda grabada en la ley, entonces podríamos estar en un caso de “dominancia monetaria”, algo que Sargent nunca excluyó como posibilidad.

Así,  el punto de Sargent, aplicado por el profesor Fernández, se basó siempre en el supuesto de que existiera la dominancia fiscal… Algo que yo jamás discutí, y que dejé claro en mi primera nota sobre la bomba de Lebac, al afirmar:

No voy a ser yo el que diga que, si todo sigue igual, esta vez va a ser diferente. Argentina tiene una larga historia de déficits fiscales y crisis homéricas que arrojan a la gente a la pobreza y nos impiden crecer a largo plazo.

La irresponsabilidad fiscal, de hecho, fue el talón de Aquiles de diversos sistemas monetarios como el de la Tablita, la Convertibilidad, o el del tipo de cambio “competitivo” de los primeros tiempos del kirchnerismo.

Lo mismo buqué sostener cuando describí la historia de Paul Volcker en la Fed. El déficit fiscal claramente determina la inflación, pero solo si el Banco Central está dispuesto a monetizarlo, algo que no ocurrió durante la “desinflación Volcker”.

Suavizar la inflación

Otro texto relevante que cita Fernández es el de Martín Uribe, de la Universidad de Columbia. Allí, Uribe explica que, desde un punto de vista normativo, la desagradable aritmética monetarista de reducir la inflación al principio a costa de una mayor inflación en el futuro podría tener sentido.

Para Uribe, esto depende de la trayectoria esperada del déficit fiscal. Si se espera que éste vaya descendiendo en el futuro, entonces tiene sentido que el Banco Central adopte una política monetaria dura que reduzca la inflación, incluso si esto implica tener mayor inflación en el futuro.

Esto es así porque dado que la inflación representa una distorsión, “suavizar esta distorsión en el tiempo puede implicar un incremento en el bienestar”.

El profesor de Columbia sostiene que:

…si se espera que el déficit fiscal primario disminuya con el tiempo, entonces es óptimo que el gobierno no monetice completamente el déficit fiscal y, en su lugar, permita que la deuda pública crezca con el tiempo como una fracción del producto.

Para él, entonces, cuando el déficit fiscal (en porcentaje del PBI) se encuentra por encima del promedio (o sea que se espera que caiga), entonces será una estrategia óptima la de colocar Lebacs para reducir la inflación (Uribe utiliza el caso argentino, de hecho, como ejemplo). Estos resultados claramente se contraponen con el rechazo de Fernández a las Lebac.

Pero, claro, Fernández responde a Uribe diciendo que el déficit fiscal en Argentina no baja (¿ni bajará?), por lo que la lebaquización de la economía no es óptima:

La trayectoria temporal del déficit fiscal real (deflactado por el Indice de Precios de UCEMA) medida por un promedio móvil de 12 períodos, para evitar problemas de estacionalidad, muestra claramente el deterioro de las cuentas fiscales.

Lo curioso del asunto es que Fernández utiliza el déficit fiscal real, y no el medido en términos del PBI. Además, no hace proyecciones ni toma alguna ya hecha para determinar si éste efectivamente caerá en el futuro.

Ahora lo central del asunto es que la crítica vuelve a ser fiscal: si el déficit fiscal nunca se corrige, entonces la dominancia llevará a mayor inflación y la estrategia habrá sido mal elegida.

Este punto es correcto si hay dominancia fiscal, pero aplica a cualquier política monetaria. No es algo específico de las Metas de Inflación, y no es algo específico de las Letras emitidas por el Banco Central.

Un punto sobre la credibilidad

Un segundo argumento que se utiliza para desacreditar las metas de inflación es el de la credibilidad. Así, se postula que un Banco Central poco creíble tiene menos eficacia para reducir la inflación.

El punto es claramente válido y tampoco lo cuestioné nunca. De hecho, es válido para cualquier esquema monetario. Si los agentes esperan que la contracción monetaria sea solo transitoria, entonces caerá la demanda de dinero, resultando en inútiles los esfuerzos del Banco Central por reducir la inflación.

Para Guillermo Calvo y Carlos Végh:

… un programa de estabilización con tasas de interés con poca credibilidad, generará una fuerte reducción del producto, pero que solo será acompañado de una baja reducción de la inflación.

Si bien estos autores consideran que la baja credibilidad es menos dañina en un esquema de control de agregados monetarios, igualmente consideran que si este pilar de la policía monetaria es bajo, igual de baja será la caída de la inflación.

En el tema de la credibilidad no creo que tengamos diferencias con el profesor Fernández. De hecho, en su artículo más reciente él critica la decisión del 28D producto de su efecto en la credibilidad, algo que yo también hice (aquí, aquí, aquí, aquí y aquí).

Los datos también son elocuentes en cuanto al tema. Si comparamos las expectativas de inflación con las metas definidas por la autoridad monetaria, veremos que el “gap de credibilidad” era creciente previo al 28D, se ajustó un poco para seguir creciendo después de ese día, y finalmente saltó tras la llegada de la corrida cambiaria, en mayo:

Tal vez el punto de diferencia aquí entre ambos análisis es que yo pienso que está dentro de las herramientas del BCRA el poder ganar credibilidad.

Y, en un contexto de gradualismo y acumulación de reservas (dos temas que hacían que el BCRA emitiera pesos que podría haberse ahorrado de emitir), esta credibilidad solo podía ganarse con una mayor tasa de interés y absorbiendo mayores cantidades de dinero excedente.

Las medidas anunciadas recientemente apuntan a restituir la credibilidad del BCRA sin cambios en la tasa. El fin del financiamiento monetario del déficit, el fin de la acumulación de reservas y la eventual nueva Carta Orgánica dotan al organismo de mayor independencia y autonomía, dos pilares clave en la construcción de credibilidad.

¿Podría haberse hecho antes? Sin duda, pero más vale tarde que nunca.

Conclusión

A mi modo de ver, las Lebac nunca fueron el problema principal de la política económica y, de hecho, de acuerdo con Uribe, eran una estrategia óptima para suavizar la inflación.

Las Lebac, en cuanto instrumento para regular la liquidez del mercado, incluso podían considerarse un instrumento dentro de un esquema que iría migrando lentamente desde uno “fiscalmente dominante” a otro “monetariamente dominante”. Es por esto que nunca me preocupé tanto por su existencia. Y es por esto que otros colegas hasta las consideraron el elemento clave que hizo que Argentina no fuera a una hiperinflación.

La corrida cambiaria, entonces, no tuvo que ver con las Lebac, sino que fue el resultado de combinar el gradualismo con el cambio de contexto internacional. Al cortarse o restringirse seriamente el “chorro del financiamiento”, la confianza en los títulos argentinos cayó, y así también cayeron bonos, acciones y los títulos del BCRA.

Ahora eso no quiere decir que la deuda remunerada del BCRA fuera un problema en sí mismo. De hecho, la experiencia internacional muestra que no lo es.

Con poca credibilidad y cero convergencia al equilibrio fiscal cualquier sistema monetario es inviable. Por eso yo nunca discutí esos puntos, pero sí busqué destacar que – en sí mismas- las Lebac no eran un problema, ni tampoco el esquema de Metas de Inflación (las experiencias históricas lo dejan bien parado, aunque no como el esquema más veloz para estabilizar).

Con los nuevos cambios, que dotan al BCRA de mayor credibilidad e independencia, además que eliminan dos fuentes de emisión monetaria, deberíamos ver una menor inflación en el futuro, con un menor esfuerzo de esterilización por parte de la autoridad monetaria.

Primero lo primero. Claro que sería deseable no tener Lebacs. Mejor aún, sería deseable no tener deuda pública, ni base monetaria excesiva, ni tener inflación, ni tener déficit fiscal, ni delincuencia, ni humedad o frío…

Ahora bien… ¿cómo se hace todo esto? ¿Y qué tienen que ver las Lebac y su virtual eliminación con el arreglo de los problemas estructurales de la economía Argentina?

La fobia a las Lebac viene  de hace un tiempo.

Según una línea de análisis, cuando el Banco Central coloca una Lebac para absorber pesos y se compromete a pagar una tasa de interés, lo que está haciendo es absorbiendo “transitoriamente” la liquidez, pero para inyectarla en el futuro, más el pago de la tasa. Si llegara un momento en que esa futura inyección no es demandada por el público, lo único que se habrá hecho habrá sido posponer inflación[i].

Ok… Interesante.

¿Ahora qué pasa si en ese momento futuro efectivamente hay más demanda de dinero? En dicho caso, la mayor cantidad de dinero responderá a la demanda de dinero y la emisión no generará tensiones en los precios[ii].

Bien.

Hasta acá estábamos en el debate. Pero el “Supermartes” del mes pasado revivió los miedos con las Lebac y ahora los economistas hacen fila para criticarlas y proponer sus mágicas soluciones.

El último capítulo de este libro es el de Eduardo Levy Yeyati, según Infobae, autor de las Lebac y otro que también propone eliminarlas.

Y si el autor de monstruo dice que hay que matarlo… cómo oponerse, ¿no?

En su entrevista, Levy Yeyati sostiene que:

Hace muchos años que vengo diciendo que en realidad las Lebac no deberían existir. Las creamos en un momento en donde el Tesoro no podía emitir deuda porque estaba en default. En el Banco Central teníamos que tener un instrumento de esterilización de política monetaria, no podíamos usar Letras del Tesoro y dijimos bueno, creemos nuestras propias Letras

(…)

Eran un instrumento de emergencia que creamos y emitimos desde el Banco Central porque no había ninguna otra entidad, no estaba el Tesoro en capacidad de emitir porque estaba en cesación de pagos. Pasado ese momento siempre tuve la sensación que lo que teníamos que hacer era reemplazar las Lebac con Letras del Tesoro, que es lo que hace la mayoría de los países que tienen políticas monetarias más avanzadas.

¿Tiene razón el colega? No.

O sea, claro que tiene razón en el racconto histórico del tema, pero que haya necesariamente que reemplazarlas por deuda del tesoro no es tan claro.

En primer lugar, porque Argentina no es el único  “extraño país” donde existe esta clase de instrumentos.

Si miramos el caso de Chile, encontraremos una situación muy similar. Por ejemplo, de la lectura del documento “N° 124 Balance del Banco Central de Chile, 1926 a 2015”[iii] se desprende que:

Entre 1982 y 1983 los Documentos emitidos por el Banco pasaron de representar 6,8% a 27,5% del total de los Pasivos. Este rápido aumento se debió a la crisis económica experimentada en Chile en esos años, lo que llevó al rescate del sistema bancario. (…).

A partir de 1985, la implementación de la política monetaria en Chile se efectuó a través de operaciones de mercado abierto. Esto considera la emisión de bonos y pagarés por parte del BCCh en el mercado local, para influir sobre la cantidad de dinero, y por ende, actuar sobre las tasas de interés. Su existencia ha contribuido al desarrollo del mercado de capitales, al proporcionar tasas de interés de referencia para la emisión de instrumentos de deuda de largo plazo de empresas de los sectores Público y Privado.

Como se observa, los títulos de deuda del Banco Central de Chile también surgieron en un escenario de crisis y luego se transformaron en el instrumento para regular la política monetaria. Sin embargo, ningún problema hubo ahí y, como dicen el propio organismo, “su existencia ha contribuido al desarrollo del mercado de capitales”, además que desde 1985, la inflación comenzó un lento pero sostenido proceso de caída en el país vecino.

O sea que Chile, que tiene sin dudas una política monetaria más avanzada que Argentina, no tuvo problemas con sus Lebac, y no necesitó canjearlas por un título del tesoro.

Esto sí que era una bola de nieve

Por si esto fuera poco, la cantidad de pasivos remunerados del Banco Central chileno no fue  menor, sino que llegó a superar el 30% del PBI por muchos años. En Argentina, a diferencia de esto, estamos en un 11% del PBI.

Gráfico 1. Documentos BCCh como porcentaje del PBI (1978-2015)

Fuente: Balance del Banco Central de Chile, 1926 a 2015.

Gráfico 2.Títulos de deuda del BCRA / PBI.

Fuente: Elaboración propia en base a BCRA e INDEC.

 ¿Qué quiero decir con esto? Que sencillamente no entiendo tanto revuelo por las Lebac.

Son instrumentos de regulación monetaria, otros países lo tienen, y en otros países no representan un problema, incluso cuando la magnitud de su uso llegó a ser muy superior: ¿por qué acá va a ser diferente?

Hubo una corrida cambiaria, lo sabemos. Pero los inversores vendieron Lebac, vendieron bonos públicos y vendieron acciones. El problema fue la crisis de confianza que le explotó al gradualismo, en medio de un cambio de contexto internacional, no fue la “bola de nieve” de la deuda del BCRA.

Que lo pague el tesoro

Pasemos ahora al segundo punto del análisis de muchos profesionales que, como Yeyati,  sostienen que los títulos del BCRA deberían ser absorbidos por el tesoro.

El motivo detrás de este reclamo es que, como el BCRA tuvo que esterilizar muchos pesos sobrantes con Lebacs y que esos pesos sobraban porque se emitía para financiar el déficit, en realidad esa deuda “genuinamente” debería ser del tesoro.

Ok, hay un punto ahí, pero la realidad es que la deuda es del BCRA, no del Tesoro.

Además, una importante porción de esas Lebac responden a la compra de dólares para acumular reservas… no al déficit fiscal.

Ahora bien, la pregunta que debe hacerse aquí es por qué el Tesoro admitiría aumentar su stock de deuda en 10 puntos del PBI.

¿Qué gana con eso?

Gráfico 2. Stock de Deuda Pública como % del PBI.

Fuente: Elaboracion propia en base a IMF-WEO.

Si el BCRA pasara su deuda al tesoro, entonces Argentina pasaría de una deuda del 52,6% del PBI a una del 63,6% del PBI…. Precisamente en el momento en que hay muchas dudas sobre si esta deuda es sostenible.

Plantear el canje de Lebacs por letras del tesoro es como decirle a un cliente tuyo:

Señor, usted tiene mucha deuda,  por qué no llama a un amigo y le dice que la asuma él, así usted puede mostrar mejores balances en el Banco.

Te podrás imaginar, querido lector, cuál sería la respuesta del cliente.

Ahora hay un punto fundamental que no se responde: ¿si la deuda estuviera en cabeza del Tesoro y no del BCRA… qué beneficios traería?

Una crítica que se hace es que la tasa que se paga es demasiado alta… ¿bajaría con el canje? De nuevo, definitivamente no.

El Banco Central debe absorber pesos y eso lo puede hacer con sus títulos de deuda o con los del tesoro (o cualquier instrumento de deuda para el caso). Ahora en cualquier caso el ente monetario deberá pagar una tasa de interés para atraer al inversor a que se abstenga de consumir (o comprar dólares)  y ahorre.

En cualquier escenario,  la tasa sería la misma porque acá lo que hay que contrarrestar son las expectativas de devaluación e inflación.

Da lo mismo si el título que se usa es emitido por el BCRA; por el Tesoro, o por Iván Carrino.

Los Espíritus Animales del Inversor Minorista

Hay un último argumento que expresa Yeyati que es de corte netamente keynesiano.

Para Yeyati:

Que sean instrumentos minoristas no es usual, y genera un riesgo de liquidez mayor porque con los bancos uno puede de alguna forma coordinar políticas pero el minorista es más atomizado, es más sensible a las noticias o a los cambios de tasas relativas como lo que pasó ahora en Estados Unidos

(…) poner papeles tan cortos en manos de inversores atomizados con tanta sensibilidad a los riesgos te puede generar eventualmente un riesgo de renovación. (…) El hecho de que suba tanto la tasa refleja en parte ese riesgo de renovación que mencioné recién.

El argumento es típicamente keynesiano porque supone que la inversión está liderada  por “espíritus animales” que nada tienen que ver con las expectativas y las leyes económicas. Además, nótese que habla de “coordinar políticas” con los bancos, algo que luce profundamente intervencionista.

Ahora bien, al margen de las etiquetas, lo importante son los hechos.  ¿Sería diferente la renovación si todas las Lebac estuvieran en manos de inversores institucionales? ¿Sería diferente la tasa? Una vez más, no.

Si las expectativas de inflación y devaluación son altas, entonces la tasa va a ser alta.

Incluso si no existiera el Banco Central, ¿a qué tasa vas a recibir un préstamo si el acreedor cree que su dinero va a valer 30% menos al final de período? Mínimamente, te va a exigir que compenses esa pérdida. No importa si es un banco o un “pobre inversor minorista sensible a los riesgos”.

Por último, ¿qué estamos pidiendo? ¿Que solo los bancos operen en títulos que pagan 40% y que la gente de a pie quede condenada al plazo fijo, que le paga fácil 10 o 12 puntos menos? ¿A dónde va a ir a poner sus pesos el “pobre inversor minorista” en dicho caso? Adivinaste, comprará dólares y sus perspectivas futuras serán más alcistas aún.

La propuesta en este punto,  carece totalmente de sentido.

Para ir cerrando,  obviamente que la economía Argentina está inundada de desequilibrios y hay que corregirlos. Más rápido,  más lento, como sea. Ahora la tirria con las Lebac no es realmente comprensible. Suena una más de esas soluciones mágicas que tanto nos gustan, pero que analizadas detenidamente, no resultan ni factibles ni muy deseables tampoco.

La última que escribí esta columna, el miércoles de la semana pasada, el dólar había cerrado en $ 22,9. Este martes que pasó, el valor de la divisa arrancó en los $ 25,5, lo que implicó un salto de 11,3% en menos de siete días.

Obviamente, los opinadores de turno pasaron rápidamente de preocuparse por el feroz atraso cambiario a enfocarse en la despiadada devaluación.

Ahora bien, los mayores temores estaban puestos en el tantas veces invocado “Supermartes”, donde vencían alrededor de $ 600.000 millones de LEBAC.

Antes de continuar, aclaremos que las LEBAC (Letras del Banco Central) son títulos de deuda de la propia autoridad monetaria, que sirven para regular la liquidez del mercado. El origen de las mismas fue explicado recientemente por Mario Blejer, presidente del Banco Central por 6 meses durante el año 2002:

Necesitábamos un papel para intervenir. Los únicos bonos que teníamos eran del Gobierno y estaban en default. No podía absorber con bonos en cesación de pagos.

Para que se entienda (y abstrayéndome de mis propias consideraciones sobre la salida de la convertibilidad), los Bancos Centrales venden y compran bonos para regular la liquidez del mercado. Si consideran que hay “muchos pesos” (pocos pesos) dando vueltas, salen a vender bonos (comprar bonos), lo que termina absorbiendo (inyectando) liquidez.

Ahora bien, por lo general, estos entes utilizan bonos del tesoro, que suelen ser considerados títulos de deuda seguros. Eso es lo que hace por ejemplo, la Fed de los Estados Unidos. Sin embargo, como explica Blejer, eso no era posible en un país donde todos los títulos del tesoro valían $ 0, producto de la cesación de pagos.

Conclusión: fue el propio Banco Central el que salió a colocar su propia deuda, algo que no es anormal en países de la región como Chile, Perú o Uruguay.

La “bomba de LEBAC”

Hasta acá, todo muy bien. Las LEBAC se usan para hacer política monetaria, y dado que la inflación es alta, deben colocarse Letras en el mercado para absorber pesos. Claramente, esas letras deben ofrecer una tasa de interés, sino nadie las compraría.

¿Cuál es el problema? Que el día que los inversores se cansan, o esperan que la tasa de devaluación sea superior a la tasa de interés ofrecida, entonces no renuevan sus títulos. Cuando eso sucede, el Banco Central debe emitir pesos para pagar el capital más los intereses, y se desata una corrida cambiaria con un estallido inflacionario.

Ese, de hecho, era el temor de muchos economistas previo al día martes. Un analista, por ejemplo, sostuvo el lunes 15 que “la corrida recién ha empezado”. Otro destacado profesional, por ejemplo, pedía efusivamente que el gobierno “elimine las lebacs” el día lunes y las canjee por un título de deuda del tesoro de más largo plazo.

Sin minimizar la delicadeza de la situación, nosotros no estábamos tan alarmados. Después de todo, las LEBAC, como todo título de deuda que cotiza en el mercado, tiene la capacidad de ser vendida y comprada. Por tanto, el que no quería una LEBAC se la sacaba de encima en el mercado secundario en lugar de esperar al vencimiento.

Efectivamente, eso fue lo que sucedió. Los inversores vendieron, sus precios cayeron, las tasas subieron, y el dólar también subió. El día martes, quienes se habían quedado con esos títulos en la mano, estaba claro que querían seguir quedándoselos.

El BCRA no tuvo problemas en renovar el total del vencimiento. Obviamente, pagando la tasa que el mercado pedía, que para el plazo más corto fue 40%.

Debe adicionarse aquí que también ayudó a la renovación el ofrecimiento del central de vender USD 5.000 millones  de sus reservas a $ 25 por dólar. Esa movida no fue más que la concreción de algo que había dicho Sturzenegger hace un tiempo.

Es que para Sturzenegger la emisión de LEBAC responde a la política de acumulación de reservas, por lo que es lógico que ambos stocks se muevan juntos. Si aumentan las reservas, aumenta el stock de LEBAC. Si este último cae, entonces caerá también el primero.

Una de cal, una de arena

La renovación del martes fue una buena noticia. En primer lugar, porque se disiparon las dudas acerca de un mayor salto del dólar y de la inflación. Ahora en segundo lugar, porque el Banco Central recuperó su independencia.

Tras el nefasto 28-D, ahora los funcionarios de Cambiemos parecen ser súper respetuosos de la independencia de la autoridad monetaria, y casi ni se animan a opinar del tema.

La mala noticia, sin embargo, es que la debilidad argentina en el frente fiscal sigue tan vigente como antes. Es decir, el déficit presupuestario del país es enorme y todavía queda saber cómo ayudará el FMI a resolver esta cuestión, o si sólo será una medida para prolongar la agonía.

En un contexto mundial en donde el financiamiento es cada vez más difícil, la necesidad de revisar el gradualismo y encarar una reforma de fondo del tamaño del estado se hace cada vez más notoria.

Es por eso que, si bien el SuperMartes puede haber pasado, el SuperDéficit sigue estando, y las consecuencias que éste genera (en términos de vulnerabilidad externa, presión cambiaria, e incertidumbre) están más latentes que nunca.

Publicado originalmente en ContraEconomía.

Ustedes dicen que a partir de negociar con los buitres van a conseguir fondos en dólares y que entonces no van a hacer un ajuste [brusco del déficit fiscal].

¿Pero por qué quieren que hacer ese ajuste? Porque si no, teóricamente, hay que emitir pesos.

 Ahora cuando lleguen los dólares: ¿le van a dar los dólares a los gobernadores, o pesos? Van a emitir los mismos pesos si no hacen el ajuste, van a traer dólares, y van a darles pesos. Con lo cual el grado de emisión [monetaria] para sostener el gasto, le pregunto si no es el mismo al final.

En su momento Prat-Gay respondió que no era lo mismo para el balance del Banco Central emitir pesos para comprar dólares que emitirlos para comprar adelantos transitorios y demás artilugios para financiar el déficit.

La discusión quedó ahí, pero me da la impresión que aún no queda claro dónde está la diferencia.

Recientemente, por ejemplo, discutía con un amigo que utilizaba un argumento muy similar al de Kicillof para sostener que la “dominancia fiscal” no se terminó y que, producto del déficit fiscal que sostiene el gobierno de Cambiemos, el Banco Central se ve obligado a emitir pesos.

Claro, la situación hoy es diferente: la emisión monetaria no va a comprar “adelantos transitorios”, sino los dólares que llegan de la deuda que se coloca afuera. Pero, en esencia, se trata de la misma dominancia fiscal de siempre.

Desde mi punto de vista, esto no es correcto.

Qué es dominancia fiscal

Indagando un poco en la definición de dominancia fiscal me topé con un artículo de Enrique Szewach, quien sostiene que:

En castellano básico, se trata de la maquinita del Banco Central (ahora ampliada por Ciccone), financiando el gasto público. En estas circunstancias la cantidad de dinero, la oferta monetaria, es función del déficit fiscal y no de decisiones de política del Banco Central.

Un trabajo del Banco Central de Colombia la define en el mismo sentido:

“En un régimen de dominancia fiscal, la autoridad fiscal fija exógenamente el sendero futuro del balance primario, independiente del nivel de su deuda, por lo que sus políticas de ingresos y gastos no necesariamente se orientan a satisfacer la condición de solvencia de las finanzas públicas. Desde el punto de vista de la determinación del nivel de precios, bajo este régimen la autoridad monetaria pierde capacidad para controlar la inflación, en la medida que los precios terminan siendo afectados por las decisiones fiscales de un gobierno autónomo. Puesto que la política monetaria “se acomoda” a la política fiscal, ésta última acabará dominando la primera.”

En términos más simples, cuando el tesoro muestra un desequilibrio y hay “dominancia”, entonces el Banco Central terminará asistiéndolo, comprometiendo los objetivos inflacionarios. Es decir, déficit fiscal, monetización del déficit e inflación, la historia por todos conocida.

En Argentina, si bien esa monetización sigue existiendo, lo cierto es que es cada vez menor. El dinero que el BCRA emite en concepto de asistencia al tesoro va cayendo en términos reales y pasó de representar 5,3% del PBI a 1,1%.

Sin embargo, sí es cierto que el BCRA compra dólares y que la gran mayoría de esas divisas provienen de la deuda que contrae el Sector Público.

Desde mi punto de vista, esto no es dominancia fiscal.

Es que si definimos como dominancia a la emisión para financiar el desequilibrio del tesoro, éste claramente no es el caso.

Un ejemplo sencillo

Imaginemos que Pedro necesita tomar deuda porque gasta más de lo que gana. Una opción que tiene es pedirle a su amigo, Juan Central, que le preste el dinero… Otra es pedirle a su primo estadounidense, John, que lo haga.

Si le pide prestado a John, producto de que éste vive en los Estados Unidos, Pedro recibirá dólares para cubrir su desequilibrio. Ahora con esos dólares Pedro ya habrá encontrado sus necesidades de financiamiento totalmente satisfechas.

Pedro necesitaba plata, John le prestó dólares, y ahora tendrá que devolvérselos en algún momento futuro. Pedro no necesita más financiamiento.

Lo que sí necesita Pedro son pesos para pagar sus gastos habituales. Y para eso puede perfectamente acudir a su amigo, Juan Central, quien se ofrece a pagarle $ 20 por cada dólar. Pedro vende los pesos, Juan se los compra, y sigue la vida.

Juan no financió a Pedro, solo le compró un bien que él deseaba y que Pedro tenía.

Con el Banco Central y el tesoro sucede lo mismo. El Banco Central no está financiando al tesoro cuando le compra los dólares. El tesoro ya se financió en el mercado y sólo está vendiendo esos dólares a alguien que los quiere para “acumular reservas”.

Ahora bien, esta acción puede perfectamente ser criticada. Se puede decir que genera emisión “en exceso”, se puede decir que esa emisión exige esterilización que sube la tasa de interés, o se puede decir que esta intervención viola la libre flotación de la divisa.

Sin embargo, no debería ser considerada “dominancia fiscal”. El BCRA no está financiando el desequilibrio del fisco, sino solo comprándole un bien que desea por  su política de “acumulación de reservas” en una transacción transparente y a precios de mercado.

Las tarifas de luz subirán un 500%.

El gobierno acordó un incremento de 6% para los combustibles.

Los sindicatos exigirán aumentos no inferiores al 30%.

El dólar se disparó un 40%….

Números más, números menos, todos estos son titulares que pueden leerse en cualquier diario, especializado o no, de la Argentina actual.

La idea que uno se arma luego de pasar revista por ellos es bastante concreta: ¡todo sube!

Efectivamente, así es. Desde hace muchos años que los precios suben de manera permanente.

Según un relevamiento del diario Infobae[1], desde 2003, el asado de novillo aumentó 1.827%, las galletitas “Bagley” treparon 1.341%, el litro de agua se disparó un 1.032% y el pan lactal voló un 1.937%.

Detrás de estos incrementos no se encuentra otra cosa que la inflación, que para la mayoría de los economistas se define como el proceso de aumento generalizado de los precios.

En este sentido, si mañana aumentara la carne pero todo lo demás permaneciera constante, no deberíamos hablar de inflación. Sin embargo, si junto con la carne se eleva el precio del pan, la leche, la nafta y el corte de pelo, entonces estamos viviendo un proceso inflacionario.

Ahora bien, definir de esta forma a la inflación es un tanto problemático. Es que al enfocarnos en los precios, estamos poniendo el énfasis en la consecuencia más que en la causa.

En definitiva, lo que nos interesa es saber por qué están subiendo esos precios. En este marco, cobra interés una segunda y mejor definición de la inflación: la pérdida sistemática del poder de compra de la moneda.

Así, uno debe preguntarse ¿por qué pierde poder de compra nuestra moneda?

Oferta y Demanda

La respuesta debe encontrarse en un simple análisis de oferta y demanda.

En economía se sabe que, si todo lo demás permanece igual, pero se incrementa la oferta de determinado producto, entonces su precio cae. Esto se puede ver en el supermercado con las frutas de estación. Cuando llega el verano, por ejemplo, la sandía abunda y su precio baja, mientras que en invierno sucede lo contrario.

Con el dinero pasa lo mismo. Cuando la cantidad de billetes en circulación es abundante, entonces su precio tenderá a caer, y una caída en el precio del dinero no es otra cosa que una caída del poder de compra del mismo. Por ello, como decía el premio nobel de economía Milton Friedman, la inflación es un fenómeno monetario, ya que depende de la cantidad de moneda que haya dando vueltas en la economía.

Si crece mucho esa cantidad, entonces su poder de compra caerá y los precios subirán. Si la cantidad de dinero se mantiene constante, o en línea con su demanda, entonces el poder adquisitivo del dinero se mantendrá en el tiempo.

Lo que pasó en Argentina en los últimos años no es más que una aplicación práctica de este sencillo concepto teórico.

Si consideramos cómo fue evolucionando la base monetaria en los últimos años (es decir, los pesos que emite el Banco Central, única entidad autorizada por ley a emitir el dinero de curso legal del país), vemos que la misma pasó de $ 45.400 millones en el año 2003 a nada menos que $ 622.200 millones en 2015. El incremento total es de 1271%, es decir que la cantidad de pesos en circulación se multiplicó por casi 14 en los últimos 12 años. Así, el promedio anual de crecimiento ascendió a 24,4%. Es decir, cada año había un 24,4% más de pesos en circulación, una cifra extraordinaria si se la compara con el incremento en otros países durante el mismo período.

Naturalmente, semejante crecimiento de la oferta de moneda terminó generando una caída en su valor o poder de compra. La contracara de este proceso fue un sideral incremento de los precios, que durante todo el período crecieron un 972%.

El gráfico que sigue nos da una idea de la magnitud de la destrucción de la moneda que tuvo lugar durante los últimos doce años. Entre diciembre de 2003 y diciembre de 2015 el poder adquisitivo del peso se desmoronó un 90,3%.

Poniéndolo en perspectiva, si con un peso en diciembre de 2003 uno podía comprarse 10 caramelos, en diciembre de 2015 ese mismo dinero no le alcanzó ni siquiera para uno.

Cuadro 6.2 – Poder de compra del peso (diciembre 2003 = 100)

Elaboración propia en base a IPC-CQP Blog

Teorías para explicar la inflación hay de las más disparatadas. Algunos intelectuales argentinos han llegado a decir que los precios suben porque, como la gente está feliz, incrementa el consumo y eso presiona los precios al alza.

Obviamente, a la luz de los datos, la observación es errónea. Aún cuando hubiera más consumo, sin un incremento de la oferta monetaria, el dinero destinado al consumo debería salir de algún otro lado. Así, si por ejemplo, el mayor consumo se financiara con una menor inversión, subirían los precios de los bienes consumo pero caerían los precios de los bienes de capital, lo que finalmente no generaría un incremento del nivel general de precios.

Las peores inflaciones de la historia

Ahora como decíamos en el inicio del capítulo, los problemas de inflación no son patrimonio exclusivo de los últimos gobiernos, ni tampoco patrimonio exclusivo del país. A lo largo de la historia se han verificado procesos inflacionarios en muchos y muy diversos países, desde Bolivia hasta Alemania.

En una compilación de datos elaborada por los economistas Steven Hanke y Nicholas Krus[2], puede apreciarse cuáles fueron los procesos de inflación más aguda en el mundo. En todos estos casos, por la magnitud del fenómeno, se deja de hablar de inflación y comienza a hablarse de hiperinflación.

En el gráfico de más abajo recorté los 10 más representativos y, a la vez, más bestiales.

En Hungría, a finales de la Segunda Guerra Mundial, la inflación fue tan alta que tomaba 15 horas para que los precios se dupliquen. Algo similar, pero más acá en el tiempo, sucedió en Zimbabue, donde la inflación llegó a tocar un máximo de 98,0% por día. Una verdadera locura.

La hiperinflación de 1989 en Argentina está lejos en la tabla, ya que los precios “solamente” subieron 197% por mes durante ese período.

Cuadro 6.3 – Las 10 mayores hiperinflaciones de la historia

Fuente: Elaboración propia en base a Hanke y Krus.

Ahora bien, aún cuando la inflación aparezca en diferentes lugares del planeta, lo cierto es que sus costos son siempre los mismos.

A continuación, veremos al menos 4 problemas que la desvalorización de la moneda genera.

1)    Reduce los ingresos: si los precios suben pero nuestros ingresos no lo hacen al mismo ritmo, todos los meses podemos ganar más pesos, pero esos pesos cada vez comprarán menos bienes. Así, la inflación nos va volviendo más pobres

2)    Castiga el ahorro: supongamos que se emiten nuevos $ 100.000 para financiar algún gasto del gobierno. En primera instancia, el gobierno puede usar esos nuevos pesos para comprar en la economía con los precios vigentes. Sin embargo, esta nueva cantidad de pesos presiona al alza los precios, que comenzarán a subir. Si en el mismo momento uno tenía dinero ahorrado en una caja de ahorro, cuando quiera comprar lo hará con los precios nuevos, que ya han aumentado producto de la emisión.

Así, cuando hay inflación se castiga a los que ahorran, que tienen que empezar a buscar alternativas para preservar el poder de compra de lo que pueden guardar mes a mes.

3)    Distorsiona la producción: como los nuevos pesos emitidos ingresan por determinados lugares específicos en la economía, algunos sectores se ven más estimulados que otros. Así, los empresarios comienzan a volcarse a esos sectores cuando, en realidad, no hay una verdadera demanda de mayor producción de ese sector. Es por esto que se dice que la inflación genera malas inversiones, porque cuando se termina, esos sectores sobreestimulados tienen que ajustarse a la verdadera situación.

4)    Recesión: la inflación, especialmente cuando es alta, termina generando recesión. Esto sucede porque, llegado un punto, los incentivos a invertir desaparecen. La inflación por sí misma genera mucha incertidumbre hacia el futuro y, además, refleja la irresponsabilidad del gobierno en materia fiscal, algo que los inversores del mundo prefieren evitar. Por último, si la inflación es muy alta, llega un punto en que todos los agentes huyen de la moneda, se refugian en el dólar y dejan de consumir e invertir hasta que el sistema monetario vigente colapsa.

La presente nota es un extracto de mi libro Estrangulados: Cómo el Estado Asfixia tu Economía, que puedes conseguir aquí.