El dólar paralelo alcanza hoy mínimos de 4 meses. Según los principales sitios de análisis económico el precio del dólar en el mercado paralelo rompió el piso de $1200 y está en su mínimo valor desde mayo. ¿Qué explica este descenso? ¿Y qué puede pasar a futuro?

En dólar en el mercado paralelo rompió el piso de los $AR 1200 esta semana y acumuló una caída de nada menos que $AR 305 desde el valor máximo de $AR 1500 que había alcanzado a mediados de julio.

Esta caída es muy notable, especialmente en un contexto de altos (aunque decrecientes) niveles de inflación.

Si miramos la película en lo que va del año, el precio del dólar subió 16,6%, mientras que el nivel general de precios subió un 102%. Es decir, la divisa en el mercado paralelo viene cayendo un 42,2% en lo que va del año, en términos reales.

En cuanto a la brecha entre el mercado paralelo y precio del dólar en el mercado oficial, esta se desplomó desde 56,3% a mediados de julio, hasta 18,5% el día de hoy.

Si pensamos que la brecha cambiaria ha sido, tradicionalmente, una señal de incertidumbre financiera, no podemos dejar de ver estos acontecimientos como una buena noticia al menos desde el plano financiero para Argentina.

Riesgo país y tipo de cambio real

Ahora bien: ¿Qué explica lo que está pasando?

Como todo, existe una serie de causas que pueden explicar el fenómeno, pero pasemos PRIMERO a la que creo que es la que explica el tema de forma más general, antes de ir a lo más particular.

Esta es la relación que existe o viene existiendo últimamente entre el Riesgo País de Argentina y el nivel de tipo de cambio real.

¿Qué quiero decir cuando digo tipo de cambio real? En una lectura rápida y muy resumida, es una medida del valor del dólar, pero restándole la inflación. O sea, si el dólar sube, pero la inflación no lo hace, entonces aumenta el tipo de cambio real. Pero si el dólar sube y los precios suben más que el dólar, entonces cayó el tipo de cambio real.

El tipo de cambio real también puede entenderse como el poder de compra que un dólar tiene en el país. Así, si el precio del dólar sube más que la inflación, entonces un dólar gana poder de compra y el tipo de cambio real aumenta. Pero si el precio del dólar sube menos que la inflación, o incluso baja de precio, decimos que el tipo de cambio real cayó y, por tanto, un dólar pierde poder de compra en Argentina.

Yendo al punto: viene ocurriendo en el último tiempo que cuando aumenta el riesgo país, sube el tipo de cambio real, pero cuando éste cae, el tipo de cambio real acompaña también la baja.

Acá pueden ver un gráfico del índice de Riesgo País desde 2017 hasta septiembre de 2023.

Se ve muy claro el efecto de las elecciones PASO de 2019 cuando triunfó Alberto Fernández, que el RP se fue al demonio para arriba. Luego encima vino el impacto de la pandemia y éste subió todavía más. Finalmente, también vemos que hacia fines del año pasado, el índice comenzó a caer, producto de las expectativas generadas por el nuevo gobierno de Javier Milei.

Si a este gráfico le ponemos encima la evolución del tipo de cambio real (aplicado al dólar paralelo), vemos que siguen trayectorias muy similares. Tras las PASO, el dólar saltó y también lo hizo el tipo de cambio real, porque el dólar subió mucho más que los precios. Por otro lado, se ve cómo desde el inicio del año, el dólar paralelo cae en términos reales, en la misma forma que lo hace el riesgo país.

Desde fines de julio, el riesgo país cayó más de 200 puntos, con lo cual ahí tenemos un buen motivo para explicar por qué el dólar “real” también cayó.

Intervención cambiaria

Algunos sugieren que en realidad lo que está pasando es que el gobierno, a través del Banco Central, está vendiendo dólares en el paralelo para bajar la brecha. Y esto tiene sentido porque el propio Banco Central anunció en julio (lo explicamos en este video), que por cada USD 100 que comprara en el mercado, vendería una parte para esterilizar completamente los pesos que se habían emitido para comprar esos dólares, en el mercado paralelo.

Así, si la brecha era del 67%, por cada USD 100 que comprara el gobierno, tenía que vender USD 60 para reabsorber los pesos emitidos.

Ahora bien, teniendo en cuenta la brecha y lo que el Banco Central informa que compró en el mercado –neto- entre agosto y septiembre, llegamos a un valor estimado de venta de dólares en el mercado paralelo de USD 1.472 millones. Es decir, el gobierno habría comprado un total de USD 2.025 millones y habría vendido por USD 1.472 para cumplir con su regla.

¿Es este monto significativo para que el dólar no suba? Bueno, sin duda puede tener algún impacto, pero si recordamos otros eventos de la historia reciente, por ejemplo, observamos que, en el año 2018, el Banco Central vendió USD 16.000 millones de dólares en el mercado de cambios, y no pudo evitar que el dólar saltara de $20 a $40. O sea, las ventas del Banco Central no son suficientes para explicar por qué el dólar cae.

El Blanqueo y la política de emisión de pesos

¿Qué más tenemos entonces? Otro factor importante puede ser el blanqueo de capitales. Producto del blanqueo, los depósitos en dólares en los bancos crecieron nada menos que USD 12.000 millones. Para darse una idea de magnitud, en agosto y julio habían subido solo USD 700 millones. Si bien estos dólares no están en el mercado paralelo de cambios, se trata de un importante monto de dólares que ahora está en los bancos y podría canalizarse a las cotizaciones paralelas si los ahorristas quisieran hacer transacciones en pesos.

Por último, podemos mirar la cuestión monetaria.

Es que, si miramos la evolución mensual de la base monetaria y del circulante en poder del público, vemos que en en mayo, junio y julio crecían mensualmente a ritmos de dos dígitos, superar el 20%, cuando la brecha saltó al 50%. Tras los anuncios monetarios, el ritmo de creación de dinero cayó fuertemente, y la base monetaria solo creció 1,1% mensual en septiembre… ¿Acaso será por esto que Caputo dijo que el peso iba a ser escaso contra el dólar? Los depósitos en dólares crecen a ritmos muy acelerados, mientras que la creación de nuevos pesos en poder del público crece cada vez más lento, eventualmente volviéndose 0%.

Bueno, entre todas estas causas es posible que encontremos alguna buena explicación de lo que está pasando. Y en cuanto a qué puede pasar en el futuro podríamos decir lo siguiente: en la medida que el gobierno siga avanzando en un programa ortodoxo para bajar la inflación, controlando el déficit fiscal y la emisión monetaria, eso se va a traducir en una caída del riesgo país, y dado que el riesgo país está correlacionado con el Tipo de Cambio Real, si éste sigue cayendo, no será raro seguir viendo a un dólar paralelo que –o bien caiga- o bien cuando suba, lo haga menos que la inflación.

Dicho todo esto, ¿será que ya se puede salir del cepo? Esa respuesta te la dejo para la próxima. Pero, vos qué pensás? Dejame tu comentario y si te gustó este video no dejes de darle me gusta suscribirte y compartirlo en tus redes sociales. Gracias y nos vemos en la próxima.

Los controles de cambios son controles de precios aplicados a la divisa extranjera. Así que, como cualquier control de precios, estimulan la demanda pero restringen la oferta.

Esto mismo venía ocurriendo mes tras mes en el mercado de cambios de Argentina. Con un “dólar oficial” de $79, un “dólar ahorro” de $103, y un “dólar paralelo o libre” de $130, todo el mundo quería comprar, pero nadie quería vender.

Alguien, no obstante, sí vendía: el Banco Central, que venía perdiendo entre USD 500 y 900 millones por mes y al que le quedaban, según su último balance, unos USD 5.400 millones de reservas netas.

En un hipotético país en una hipotética era futura, se da la siguiente situación.

Juan solicita un crédito por $ 10.000 que se compromete a pagar 1 año después con un interés del 10%. Tras dicho período, la inflación fue del 20% y el salario de Juan evolucionó de manera similar.

Hablando con una amiga, Juan le cuenta del gran negocio que acaba de realizar:

Mirá Julieta, tomé un crédito por $ 10.000, un año después tenía que pagar $ 11.000, pero gracias a la inflación, esos $ 11.000 valen mucho menos que antes, ¡soy un genio!

Del otro lado del mostrador está José, quien otorgó el préstamo.

Mirando su “libretita”, observa que en el año 2034 entregó $ 10.000 a Juan, pero en el año 2035, cuando Juan devuelve el crédito más los intereses, esos $ 11.000 compran un 8% menos que los $ 10.000 iniciales. La inflación no prevista le hizo perder dinero.

Dado este escenario, podemos intuir qué va a suceder al año siguiente.

Muchos, como Juan, querrán acceder a dichos préstamos, mientras que habrá muy pocos dispuestos a otorgarlos.

Finalmente, créditos de este tipo –que se licúan con la inflación- tenderán a desaparecer.

Argentina y el crédito hipotecario

El caso anterior describe bastante bien lo que sucedió con el crédito hipotecario en Argentina. Tras la fuerte devaluación del año 2002 y el posterior aumento de la inflación durante el período posterior a 2003, este tipo de préstamos comenzó a caer en términos del crédito total otorgado al sector privado.

Es que, previsiblemente, si el acreedor piensa que se va a licuar el monto que presta, entonces estará cada vez más exigente a la hora de otorgar un crédito. Finalmente, estas exigencias deprimirán la demanda y el total de préstamos caerá.

Frente a este escenario de deterioro es que apareció la UVA.

La UVA, Unidad de Valor Adquisitivo, no es más que una unidad de cuenta, algo así como una nueva moneda, o un índice, cuyo valor se actualiza con la inflación.

Si yo tengo una UVA que vale $ 10, y en el año la inflación es 20%, entonces a fin de año mi UVA valdrá $ 12.

Es útil pensar en la UVA como un bien  tangible, como si se tratara de una cantidad de ladrillos o bolsas de harina, cuyo precio sigue exactamente a la inflación.

Si usamos esta idea en el ejemplo con el que abrimos la nota, entonces Juan no habría tomado un préstamo de $ 10.000, sino un préstamo por 100 UVAS/Ladrillos (suponiendo que la UVA vale $ 10), y debería devolver al final del período, esas 100 UVAS/Ladrillos más el interés.

Si este fuera el caso, no tendría que  pagar $ 11.000, sino $12.000 más el interés del 10%. En este escenario, Juan no habría podido licuar el valor de su deuda, pero José no habría perdido capital producto de la inflación.

En resumen, la unidad de cuenta indexada lo que hace es proteger de la inflación el valor de lo prestado. Por tanto, aparecen nuevamente incentivos a prestar.

Deudores UVA hoy

Hace dos días, en la pantalla de C5N se presentaron dos personas que decían haber sido “estafadas” porque sacaron un crédito UVA. De acuerdo con su relato, ellas habían pedido el crédito asumiendo que la inflación iba a bajar y que su salario le ganaría a la suba de los precios.

Sin embargo, dado que este año la situación no es tal, necesitaban un “salvavidas”.

Estas dos mujeres representan a un grupo de alrededor de 1.200 individuos quienes han armado un grupo de Facebook llamado “Defendamos la mejora del UVA”. Por lo que pude investigar, apoyan el proyecto de una diputada de Nuevo Encuentro, que pide que la UVA no se actualice por inflación, sino por la suba de los salarios.

Lo primero que debe decirse es que el crédito UVA no se trata de ninguna estafa. Como decíamos anteriormente, al actualizarse por inflación, el crédito UVA no permite que la deuda se licúe, preservando al acreedor.

Curiosamente, una estafa constituiría la aprobación del proyecto que este grupo defiende. El acreedor prestó el capital porque asumía que se iba a ajustar a la evolución de los precios. Cambiar sobre la marcha el contrato para que se ajuste a los salarios implicaría una mejora para los deudores, pero en perjuicio del acreedor.

El segundo punto es analizar qué tan mal está quien tomó un crédito UVA. Para hacerlo, decidí actualizar una nota de hace algún tiempo, incluyendo supuestos de deterioro del salario real mucho mayor a los incluidos inicialmente.

El resultado no parece tan terrible.

Asumiendo que el deudor tomó un crédito hipotecario UVA en enero de 2017 por $ 1.280.000 para comprar una casa de USD 100.000, que su relación cuota/ingreso en el momento inicial era del máximo recomendado de 25%, y que este año la inflación termina en 47% y que los salarios solo suben 22% (escenario súper pesimista), entonces la relación cuota/ingreso a fin de año habrá pasado del 25% al 29%.

*En rojo los datos estimados.

Mucha gente, al ver estos resultados, sugiere que lo importante  es el monto total adeudado en pesos. Sin embargo, ese dato no es relevante. O sea, el monto total en pesos puede aumentar, pero también aumenta la corriente de ingresos futura en pesos del deudor y el valor de la propiedad adquirida.

En el análisis se observa que incluso asumiendo que la propiedad comprada por USD 100.000 cae 20% en dólares por la devaluación, su valor en pesos habrá pasado de $ 1.620.000 a $ 3.294.000.

Últimas consideraciones

¿Convenía sacar un crédito UVA en 2017? Si uno estaba dispuesto a destinar el 25% de sus ingresos por entre 20 y 30 años a pagar la cuota, con un margen suficiente para que ese ratio suba o baje frente a eventualidades como la que se está viviendo este año, entonces sí. Querer modificar las condiciones del contrato porque ahora la relación cuota ingreso se deterioró, no es razonable ni justo.

Ahora bien: ¿conviene hoy sacar un crédito UVA o uno “tradicional”? La respuesta es la de siempre. Todos queremos licuar nuestras deudas, pero eso tiene un precio.

Un  crédito UVA como el del ejemplo planteado aquí hoy exige una cuota inicial de $ 22.400 (en lugar de los $ 8.500 de enero de 2017). Ahora la cuota de un crédito tradicional para el mismo monto está en nada menos que $ 52.800.

Claramente, la suba del dólar y el aumento de las tasas de interés encarecieron el acceso a un crédito UVA. Sin embargo, lo mismo pasó con los créditos “licuables”, y hoy, como antes, siguen siendo de mucho más restringido acceso.

Los créditos UVA no son ni buenos ni malos. Son un contrato entre privados que, si ellos lo ven como beneficioso, entonces así lo son para ambas partes. No es justo que una parte ahora quiera vulnerar dicho contrato, cambiando las condiciones iniciales con la fuerza de una ley.

Hay que hacerse cargo de lo que uno firma, no pedir el salvataje del estado a la primera de cambio.

Este lunes, el mejor jugador argentino de la historia del básquetbol, Emanuel “Manu” Ginóbili anunció su retiro definitivo del deporte.

Entre sus éxitos más notables están 4 campeonatos de la NBA, la medalla de plata en el Mundial de 2002 con la selección argentina y la medalla de oro en los Juegos Olímpicos de Atenas 2004.

Por sus éxitos profesionales, Ginóbili sin dudas quedará en la historia como uno de los más grandes exponentes del deporte argentino, junto con Juan Manuel Fangio, Diego Maradona, Guillermo Vilas y Gabriela Sabatini.

En el año 2010, este crack del basquetbol grabó un video para unos chicos que iban a participar de un encuentro que se haría en Villa Carlos Paz. El video terminó circulando en las redes tiempo más tarde y se hizo viral.

El mensaje es más que interesante. Allí, Ginóbili decía:

“Ustedes verán que yo juego en la NBA, que gano mucha plata, salgo en el diario, en revistas, en televisión, y pensarán que qué bueno ser así, y ‘que te toque’.

Y la verdad que no es tan así, ‘que te toque’.

Si bien hay mucha gente que se esfuerza muchísimo, cuando lo ven en mí, en Chapu Nocioni, en Luis Scola, no es algo que alguien nos regaló, que se dio y nada más… ¡Nos tuvimos que romper el c*** realmente!

Desde los 14-15 años que yo me metí en un gimnasio, me puse a entrenar, y realmente relegamos muchísimo.

Para dar un caso concreto, no fui al viaje de fin de curso porque tenía que entrenar, tenía que jugar. O no salía los fines de semana con mis amigos, que la pasaban bárbaro, y yo me la tenía que bancar porque al otro día entrenaba y tenía un objetivo bien en mente que era jugar al básquet y ser el mejor que yo podía ser.

Pero esto no solo aplica al básquet o al deporte, si ustedes quieren ser dentistas, lo que sea, hay que esforzarse y romperse…”

¿Habrá alguna relación entre el mensaje de “Manu” y la economía argentina de hoy en día?

Sí, mucho más de lo que te imaginás.

Las reglas de la economía y las reglas de la política

El mensaje de Ginóbili hace referencia a algo clave en la vida de cualquier persona, que se hace esencial en el análisis y la política económica: en la vida hay que elegir. Si uno quiere tomar un camino, necesariamente deberá dejar otro relegado. Los recursos con que uno cuenta sencillamente no alcanzan para recorrer todas las posibilidades.

En la economía sucede lo mismo. De hecho, deberíamos decir que toda la ciencia económica está basada en este y solo en este principio: los recursos son escasos.

Tan importante es la escasez para la ciencia económica que el economista y pensador norteamericano Thomas Sowell solía bromear diciendo que “la primera lección de la economía es la escasez: nunca hay suficiente de ninguna cosa para satisfacer plenamente a todos los que la quieran”.

A renglón seguido, Sowell planteaba que la primera lección de la política era ignorar la primera lección de la economía.

Ahora bien, cuando la política ignora la primera ley de la economía, aparecen los problemas.

A corto plazo, claramente, todo parece marchar bien. Si Manu Ginóbili hubiera ido al viaje de egresados o salido todos los fines de semana con sus amigos, seguro habría pasado una juventud mucho más divertida… Sin embargo, no habría llegado a ser quien es hoy.

Igual pasa con la economía de un país. Los políticos prometen de todo, para todos, todo el tiempo. Frente a cualquier reclamo de cualquier sector, decretan un subsidio, arman una comisión, o erigen un nuevo departamento de apoyo a la actividad de lo que sea…

A corto plazo todos contentos.

A largo plazo, sin embargo, la economía se impone y queda expuesta la realidad. No hay de todo, para todos,  todo el tiempo. La plata, en algún momento, se acaba.

Se acabó la plata

El kirchnerismo llevó al extremo la primera ley de la política. Incrementó el gasto público en 20 puntos del PBI y destrozó las cuentas fiscales, transformando un superávit de 3,5% en un déficit de 6%.

El macrismo, por más discursos y buenos gestos, no hizo nada para revertir esta situación. El gasto público cayó marginalmente, pero el déficit fiscal siguió creciendo.

No obstante, en un primero momento el mercado compró el mensaje de “Cambiemos” y pareció estar listo para financiar el gradualismo propuesto por Macri-Peña-Prat-Gay. En 2016 y 2017, de hecho, hubo una lluvia literal de dólares que permitió que la fiesta siguiera un poco más.

Ahora bien, después de que tras las elecciones parlamentarias no se vieran grandes cambios, y después de que el 28 de diciembre de 2017 se ordenara al Banco Central reducir su tasa de interés, la confianza comenzó a caer.

Finalmente, cuando las condiciones financieras globales cambiaron, la lluvia de dólares se terminó.

Los recursos son escasos y hoy lo que falta es financiamiento genuino para el agujero fiscal que tiene el gobierno.

La suba del dólar responde directamente a esta cuestión. Lo que antes era excesivamente abundante (“atraso cambiario”) hoy no aparece por ningún lado, ni siquiera tras el acuerdo con el FMI.

Volviendo a Ginóbili,  no hay soluciones fáciles ni a nadie “le toca” nada. De acá en adelante, el gobierno tendrá que “hacer esfuerzos”, lo que implica bajar el gasto público para que las cuentas cierren.

Cualquier otro camino puede llevarnos a una crisis todavía peor.

Primero lo primero. Claro que sería deseable no tener Lebacs. Mejor aún, sería deseable no tener deuda pública, ni base monetaria excesiva, ni tener inflación, ni tener déficit fiscal, ni delincuencia, ni humedad o frío…

Ahora bien… ¿cómo se hace todo esto? ¿Y qué tienen que ver las Lebac y su virtual eliminación con el arreglo de los problemas estructurales de la economía Argentina?

La fobia a las Lebac viene  de hace un tiempo.

Según una línea de análisis, cuando el Banco Central coloca una Lebac para absorber pesos y se compromete a pagar una tasa de interés, lo que está haciendo es absorbiendo “transitoriamente” la liquidez, pero para inyectarla en el futuro, más el pago de la tasa. Si llegara un momento en que esa futura inyección no es demandada por el público, lo único que se habrá hecho habrá sido posponer inflación[i].

Ok… Interesante.

¿Ahora qué pasa si en ese momento futuro efectivamente hay más demanda de dinero? En dicho caso, la mayor cantidad de dinero responderá a la demanda de dinero y la emisión no generará tensiones en los precios[ii].

Bien.

Hasta acá estábamos en el debate. Pero el “Supermartes” del mes pasado revivió los miedos con las Lebac y ahora los economistas hacen fila para criticarlas y proponer sus mágicas soluciones.

El último capítulo de este libro es el de Eduardo Levy Yeyati, según Infobae, autor de las Lebac y otro que también propone eliminarlas.

Y si el autor de monstruo dice que hay que matarlo… cómo oponerse, ¿no?

En su entrevista, Levy Yeyati sostiene que:

Hace muchos años que vengo diciendo que en realidad las Lebac no deberían existir. Las creamos en un momento en donde el Tesoro no podía emitir deuda porque estaba en default. En el Banco Central teníamos que tener un instrumento de esterilización de política monetaria, no podíamos usar Letras del Tesoro y dijimos bueno, creemos nuestras propias Letras

(…)

Eran un instrumento de emergencia que creamos y emitimos desde el Banco Central porque no había ninguna otra entidad, no estaba el Tesoro en capacidad de emitir porque estaba en cesación de pagos. Pasado ese momento siempre tuve la sensación que lo que teníamos que hacer era reemplazar las Lebac con Letras del Tesoro, que es lo que hace la mayoría de los países que tienen políticas monetarias más avanzadas.

¿Tiene razón el colega? No.

O sea, claro que tiene razón en el racconto histórico del tema, pero que haya necesariamente que reemplazarlas por deuda del tesoro no es tan claro.

En primer lugar, porque Argentina no es el único  “extraño país” donde existe esta clase de instrumentos.

Si miramos el caso de Chile, encontraremos una situación muy similar. Por ejemplo, de la lectura del documento “N° 124 Balance del Banco Central de Chile, 1926 a 2015”[iii] se desprende que:

Entre 1982 y 1983 los Documentos emitidos por el Banco pasaron de representar 6,8% a 27,5% del total de los Pasivos. Este rápido aumento se debió a la crisis económica experimentada en Chile en esos años, lo que llevó al rescate del sistema bancario. (…).

A partir de 1985, la implementación de la política monetaria en Chile se efectuó a través de operaciones de mercado abierto. Esto considera la emisión de bonos y pagarés por parte del BCCh en el mercado local, para influir sobre la cantidad de dinero, y por ende, actuar sobre las tasas de interés. Su existencia ha contribuido al desarrollo del mercado de capitales, al proporcionar tasas de interés de referencia para la emisión de instrumentos de deuda de largo plazo de empresas de los sectores Público y Privado.

Como se observa, los títulos de deuda del Banco Central de Chile también surgieron en un escenario de crisis y luego se transformaron en el instrumento para regular la política monetaria. Sin embargo, ningún problema hubo ahí y, como dicen el propio organismo, “su existencia ha contribuido al desarrollo del mercado de capitales”, además que desde 1985, la inflación comenzó un lento pero sostenido proceso de caída en el país vecino.

O sea que Chile, que tiene sin dudas una política monetaria más avanzada que Argentina, no tuvo problemas con sus Lebac, y no necesitó canjearlas por un título del tesoro.

Esto sí que era una bola de nieve

Por si esto fuera poco, la cantidad de pasivos remunerados del Banco Central chileno no fue  menor, sino que llegó a superar el 30% del PBI por muchos años. En Argentina, a diferencia de esto, estamos en un 11% del PBI.

Gráfico 1. Documentos BCCh como porcentaje del PBI (1978-2015)

Fuente: Balance del Banco Central de Chile, 1926 a 2015.

Gráfico 2.Títulos de deuda del BCRA / PBI.

Fuente: Elaboración propia en base a BCRA e INDEC.

 ¿Qué quiero decir con esto? Que sencillamente no entiendo tanto revuelo por las Lebac.

Son instrumentos de regulación monetaria, otros países lo tienen, y en otros países no representan un problema, incluso cuando la magnitud de su uso llegó a ser muy superior: ¿por qué acá va a ser diferente?

Hubo una corrida cambiaria, lo sabemos. Pero los inversores vendieron Lebac, vendieron bonos públicos y vendieron acciones. El problema fue la crisis de confianza que le explotó al gradualismo, en medio de un cambio de contexto internacional, no fue la “bola de nieve” de la deuda del BCRA.

Que lo pague el tesoro

Pasemos ahora al segundo punto del análisis de muchos profesionales que, como Yeyati,  sostienen que los títulos del BCRA deberían ser absorbidos por el tesoro.

El motivo detrás de este reclamo es que, como el BCRA tuvo que esterilizar muchos pesos sobrantes con Lebacs y que esos pesos sobraban porque se emitía para financiar el déficit, en realidad esa deuda “genuinamente” debería ser del tesoro.

Ok, hay un punto ahí, pero la realidad es que la deuda es del BCRA, no del Tesoro.

Además, una importante porción de esas Lebac responden a la compra de dólares para acumular reservas… no al déficit fiscal.

Ahora bien, la pregunta que debe hacerse aquí es por qué el Tesoro admitiría aumentar su stock de deuda en 10 puntos del PBI.

¿Qué gana con eso?

Gráfico 2. Stock de Deuda Pública como % del PBI.

Fuente: Elaboracion propia en base a IMF-WEO.

Si el BCRA pasara su deuda al tesoro, entonces Argentina pasaría de una deuda del 52,6% del PBI a una del 63,6% del PBI…. Precisamente en el momento en que hay muchas dudas sobre si esta deuda es sostenible.

Plantear el canje de Lebacs por letras del tesoro es como decirle a un cliente tuyo:

Señor, usted tiene mucha deuda,  por qué no llama a un amigo y le dice que la asuma él, así usted puede mostrar mejores balances en el Banco.

Te podrás imaginar, querido lector, cuál sería la respuesta del cliente.

Ahora hay un punto fundamental que no se responde: ¿si la deuda estuviera en cabeza del Tesoro y no del BCRA… qué beneficios traería?

Una crítica que se hace es que la tasa que se paga es demasiado alta… ¿bajaría con el canje? De nuevo, definitivamente no.

El Banco Central debe absorber pesos y eso lo puede hacer con sus títulos de deuda o con los del tesoro (o cualquier instrumento de deuda para el caso). Ahora en cualquier caso el ente monetario deberá pagar una tasa de interés para atraer al inversor a que se abstenga de consumir (o comprar dólares)  y ahorre.

En cualquier escenario,  la tasa sería la misma porque acá lo que hay que contrarrestar son las expectativas de devaluación e inflación.

Da lo mismo si el título que se usa es emitido por el BCRA; por el Tesoro, o por Iván Carrino.

Los Espíritus Animales del Inversor Minorista

Hay un último argumento que expresa Yeyati que es de corte netamente keynesiano.

Para Yeyati:

Que sean instrumentos minoristas no es usual, y genera un riesgo de liquidez mayor porque con los bancos uno puede de alguna forma coordinar políticas pero el minorista es más atomizado, es más sensible a las noticias o a los cambios de tasas relativas como lo que pasó ahora en Estados Unidos

(…) poner papeles tan cortos en manos de inversores atomizados con tanta sensibilidad a los riesgos te puede generar eventualmente un riesgo de renovación. (…) El hecho de que suba tanto la tasa refleja en parte ese riesgo de renovación que mencioné recién.

El argumento es típicamente keynesiano porque supone que la inversión está liderada  por “espíritus animales” que nada tienen que ver con las expectativas y las leyes económicas. Además, nótese que habla de “coordinar políticas” con los bancos, algo que luce profundamente intervencionista.

Ahora bien, al margen de las etiquetas, lo importante son los hechos.  ¿Sería diferente la renovación si todas las Lebac estuvieran en manos de inversores institucionales? ¿Sería diferente la tasa? Una vez más, no.

Si las expectativas de inflación y devaluación son altas, entonces la tasa va a ser alta.

Incluso si no existiera el Banco Central, ¿a qué tasa vas a recibir un préstamo si el acreedor cree que su dinero va a valer 30% menos al final de período? Mínimamente, te va a exigir que compenses esa pérdida. No importa si es un banco o un “pobre inversor minorista sensible a los riesgos”.

Por último, ¿qué estamos pidiendo? ¿Que solo los bancos operen en títulos que pagan 40% y que la gente de a pie quede condenada al plazo fijo, que le paga fácil 10 o 12 puntos menos? ¿A dónde va a ir a poner sus pesos el “pobre inversor minorista” en dicho caso? Adivinaste, comprará dólares y sus perspectivas futuras serán más alcistas aún.

La propuesta en este punto,  carece totalmente de sentido.

Para ir cerrando,  obviamente que la economía Argentina está inundada de desequilibrios y hay que corregirlos. Más rápido,  más lento, como sea. Ahora la tirria con las Lebac no es realmente comprensible. Suena una más de esas soluciones mágicas que tanto nos gustan, pero que analizadas detenidamente, no resultan ni factibles ni muy deseables tampoco.

La última que escribí esta columna, el miércoles de la semana pasada, el dólar había cerrado en $ 22,9. Este martes que pasó, el valor de la divisa arrancó en los $ 25,5, lo que implicó un salto de 11,3% en menos de siete días.

Obviamente, los opinadores de turno pasaron rápidamente de preocuparse por el feroz atraso cambiario a enfocarse en la despiadada devaluación.

Ahora bien, los mayores temores estaban puestos en el tantas veces invocado “Supermartes”, donde vencían alrededor de $ 600.000 millones de LEBAC.

Antes de continuar, aclaremos que las LEBAC (Letras del Banco Central) son títulos de deuda de la propia autoridad monetaria, que sirven para regular la liquidez del mercado. El origen de las mismas fue explicado recientemente por Mario Blejer, presidente del Banco Central por 6 meses durante el año 2002:

Necesitábamos un papel para intervenir. Los únicos bonos que teníamos eran del Gobierno y estaban en default. No podía absorber con bonos en cesación de pagos.

Para que se entienda (y abstrayéndome de mis propias consideraciones sobre la salida de la convertibilidad), los Bancos Centrales venden y compran bonos para regular la liquidez del mercado. Si consideran que hay “muchos pesos” (pocos pesos) dando vueltas, salen a vender bonos (comprar bonos), lo que termina absorbiendo (inyectando) liquidez.

Ahora bien, por lo general, estos entes utilizan bonos del tesoro, que suelen ser considerados títulos de deuda seguros. Eso es lo que hace por ejemplo, la Fed de los Estados Unidos. Sin embargo, como explica Blejer, eso no era posible en un país donde todos los títulos del tesoro valían $ 0, producto de la cesación de pagos.

Conclusión: fue el propio Banco Central el que salió a colocar su propia deuda, algo que no es anormal en países de la región como Chile, Perú o Uruguay.

La “bomba de LEBAC”

Hasta acá, todo muy bien. Las LEBAC se usan para hacer política monetaria, y dado que la inflación es alta, deben colocarse Letras en el mercado para absorber pesos. Claramente, esas letras deben ofrecer una tasa de interés, sino nadie las compraría.

¿Cuál es el problema? Que el día que los inversores se cansan, o esperan que la tasa de devaluación sea superior a la tasa de interés ofrecida, entonces no renuevan sus títulos. Cuando eso sucede, el Banco Central debe emitir pesos para pagar el capital más los intereses, y se desata una corrida cambiaria con un estallido inflacionario.

Ese, de hecho, era el temor de muchos economistas previo al día martes. Un analista, por ejemplo, sostuvo el lunes 15 que “la corrida recién ha empezado”. Otro destacado profesional, por ejemplo, pedía efusivamente que el gobierno “elimine las lebacs” el día lunes y las canjee por un título de deuda del tesoro de más largo plazo.

Sin minimizar la delicadeza de la situación, nosotros no estábamos tan alarmados. Después de todo, las LEBAC, como todo título de deuda que cotiza en el mercado, tiene la capacidad de ser vendida y comprada. Por tanto, el que no quería una LEBAC se la sacaba de encima en el mercado secundario en lugar de esperar al vencimiento.

Efectivamente, eso fue lo que sucedió. Los inversores vendieron, sus precios cayeron, las tasas subieron, y el dólar también subió. El día martes, quienes se habían quedado con esos títulos en la mano, estaba claro que querían seguir quedándoselos.

El BCRA no tuvo problemas en renovar el total del vencimiento. Obviamente, pagando la tasa que el mercado pedía, que para el plazo más corto fue 40%.

Debe adicionarse aquí que también ayudó a la renovación el ofrecimiento del central de vender USD 5.000 millones  de sus reservas a $ 25 por dólar. Esa movida no fue más que la concreción de algo que había dicho Sturzenegger hace un tiempo.

Es que para Sturzenegger la emisión de LEBAC responde a la política de acumulación de reservas, por lo que es lógico que ambos stocks se muevan juntos. Si aumentan las reservas, aumenta el stock de LEBAC. Si este último cae, entonces caerá también el primero.

Una de cal, una de arena

La renovación del martes fue una buena noticia. En primer lugar, porque se disiparon las dudas acerca de un mayor salto del dólar y de la inflación. Ahora en segundo lugar, porque el Banco Central recuperó su independencia.

Tras el nefasto 28-D, ahora los funcionarios de Cambiemos parecen ser súper respetuosos de la independencia de la autoridad monetaria, y casi ni se animan a opinar del tema.

La mala noticia, sin embargo, es que la debilidad argentina en el frente fiscal sigue tan vigente como antes. Es decir, el déficit presupuestario del país es enorme y todavía queda saber cómo ayudará el FMI a resolver esta cuestión, o si sólo será una medida para prolongar la agonía.

En un contexto mundial en donde el financiamiento es cada vez más difícil, la necesidad de revisar el gradualismo y encarar una reforma de fondo del tamaño del estado se hace cada vez más notoria.

Es por eso que, si bien el SuperMartes puede haber pasado, el SuperDéficit sigue estando, y las consecuencias que éste genera (en términos de vulnerabilidad externa, presión cambiaria, e incertidumbre) están más latentes que nunca.

Publicado originalmente en ContraEconomía.

Por el contrario, quienes en su momento rechazaban la devaluación y advertían de sus consecuencias inflacionarias, ahora se enfocan en minimizan ese efecto.

Veamos las diferencias que explican esta aparente paradoja.

En 2001 existía un sistema de tipo de cambio fijo y caja de conversión mediante el cual se limitaba la discrecionalidad del gobierno para emitir moneda de curso legal. Esta falta de “soberanía monetaria” fue juzgada por muchos como un impedimento para salir de la crisis y, por qué no, un factor de agravamiento de la misma. Así, los economistas más heterodoxos resaltaban la necesidad de devaluar la moneda y recuperar la soberanía monetaria. En la otra vereda estaban los economistas más ortodoxos, quienes advertían que la eliminación de ese límite a la emisión que daba la ley de convertibilidad terminaría abriendo las puertas a una nueva etapa de elevada inflación.

El correr de los años le dio la razón a estos últimos. Desde diciembre de 2001, la base monetaria se multiplicó por 37. Los precios, en el mismo período, se multiplicaron por 14 y la inflación es hoy el principal problema de la economía argentina.

En 2015 el sistema cambiario es el cepo, es decir, existe un control de cambios que mantiene por debajo de su verdadero nivel al dólar. Este sistema no limita la emisión monetaria. De hecho, la misma está creciendo al 31% anual según el dato de agosto publicado por el BCRA. Así, la inflación se ubica en el orden del 25%. En este marco, los economistas más heterodoxos (entre los cuales ubico a todos los que argumentan que no se puede salir del cepo y también a quienes ponen especial énfasis en el impacto inflacionario de la liberación del tipo de cambio) recomiendan, o bien mantener el statu quo, o bien proceder de una manera muy gradual.

Por el otro lado, los más ortodoxos argumentan que la inflación es un fenómeno monetario y que, si bien puede existir un impacto de corto plazo sobre el IPC, si se avanza hacia una  política monetaria más sensata, que reduzca los niveles de emisión, la eliminación del cepo podría combinarse con una reducción de la inflación en el mediano plazo.

El caso de enero de 2014 puede darnos una pista de quien lleva las de ganar en este contrapunto. En ese entonces el gobierno decidió devaluar el tipo de cambio oficial. La inflación se aceleró, pasando de un promedio de 25% en 2013, a uno de 39% en 2014. Sin embargo, el BCRA combinó la devaluación con una agresiva política de colocación de deuda y suba de tasa de interés. El gobierno también colaboró colocando deuda, lo que hizo que la inflación cayera de la zona del 40% anual a la que había llegado a mediados de 2014 hacia la zona del 25% donde está hoy.

No veo por qué, con una política monetaria que se proyecta será mucho más sensata que la actual, y con mejores expectativas frente al cambio de gobierno, no podemos tener una liberación del tipo de cambio (para muchos, devaluación, no para mí) combinada con un impacto inflacionario de una vez pero una considerable reducción del ritmo de aumento de los precios en el mediano.

En una entrevista a Página 12, decía:

Ni los precios en la Argentina son en dólares ni los salarios son en dólares…. Si alguien me quiere explicar el mecanismo que hace que un cambio en el valor del dólar afecte de manera inmediata, directa y proporcional a todas las variables económicas que también me explique por qué la Argentina no es Estados Unidos.

Si bien este argumento entra en conflicto con lo que pasó después en materia de inflación (los precios pasaron de un aumento del 25% anual a uno que se acerca al 40%) lo curioso es que también entra en conflicto con la visión, no de los “economistas ortodoxos”, sino con la de un nuevo referente de la “economía heterodoxa”, Andrés Asiain. En su libro “Manual de Zonceras Económicas“, el autor afirma:

En realidad, una suba del dólar termina impactando en un alza en el precio de los alimentos, las propiedades y los insumos importados, provocando un encarecimiento de la vida en desmedro del consumo interno de las mayorías trabajadoras y la actividad económica.

Me parece que Asiain va a tener que explicarle a Kicillof por qué Argentina no es Estados Unidos.

Milton Friedman afirma que la especulación en divisas es estabilizadora y no desestabilizadora. El propósito de la especulación con la moneda es básicamente comprar barato y vender caro. Si una moneda se desvía de su valor fundamental – es decir (está sobrevaluada o subvaluada) sería racional para el “especulador ” esperar que la moneda tarde o temprano avance hacia su tipo de cambio fundamental. Si la moneda está, por ejemplo, subvaluada (es decir, está barata en relación con el tipo de cambio fundamental) sería lógico esperar que la moneda eventualmente se fortalezca, y por lo tanto el especulador racional debería comprar la moneda. Si la mayoría de los especuladores actúan de esta manera, el tipo de cambio será, ceteris paribus, llevado hasta su valor fundamental. Por lo tanto, la especulación será estabilizadora. Friedman sostiene, además, que los especuladores que no especulan racionalmente (es decir, que venden cuando la moneda está infravalorada y compran cuando está sobrevalorado) no ganarán dinero en el largo plazo. Tales especuladores pronto estarán buscando un nuevo trabajo y, por lo tanto, habrá una tendencia a que el número de los especuladores que estabilizan sea relativamente mayor al número de especuladores que desestabilizan.

En resumen, si admitimos que hay un “valor fundamental” para el dólar, entonces la actividad de aquellos que especulan comprando y vendiendo la moneda estabilizan el mercado, al contrario de los que afirman lo contrario.

Otro tema, claro, es si un mercado “estabilizado” no quiere decir una dirigencia política “desestabilizada”. Pero eso no es responsabilidad de los especuladores, sino de los propios errores que los políticos cometieron para llevarnos a esa diferencia entre el “valor fundamental” del dólar (es decir, del peso) y su valor “oficial”.