¿Cuál es el “talón de Aquiles” de programa económico de Milei según muchos economistas?

Si estuviste leyendo los diarios o viendo entrevistas en YouTube seguramente vas a saber que se trata de la falta de acumulación de reservas internacionales por parte del BCRA.

¿Cuán importante es este tema? ¿Qué objetivo persiguen los que piden que el organismo compre más dólares en el mercado? Lo analizamos a continuación.

El pedido de acumular más dólares

Diversos analistas de diferentes posiciones le están pidiendo al gobierno que compre reservas. Parece haber coincidencias en que, en general, hay cosas que se han hecho bien, pero que, en la parte de la política cambiaria, el problema es que el BCRA no tiene un nivel de reservas internacionales aceptable. Se impone, entonces, que empiece a acumular.

Emanuel Álvarez Agis, en una nota reciente, decía que “para normalizar la política económica, falta acumular reservas”. Marina Dal Poggetto, por su parte, sostenía que, para ella, “acumular reservas es condición necesaria”. Miguel Kiguel se suma y dice que hay que mantener el camino del superávit “y hacer el esfuerzo de comprar reservas”. Finalmente, Martín Rapetti, en una entrevista para La Nación, dijo que, si él tuviera que elegir una política central, sería acumular reservas, porque “eso reduce la inestabilidad macroeconómica”.

Esto último que dice Rapetti nos sirve para responder una pregunta clave: ¿Qué se busca tradicionalmente cuando se acumulan reservas internacionales? ¿Cuál es la lógica detrás de que un Banco Central cuente con un determinado volumen de Reservas?

El objetivo prudencial

En primer lugar, lo que los Bancos Centrales buscan al acumular reservas es encontrar un seguro frente a la incertidumbre, o frente a eventos imprevistos que generen una falta de divisas súbita. El macroeconomista chileno José Di Gregorio lo dice de esta forma:

“En el primer caso, los países prefieren tener liquidez en moneda extranjera, in virtiendo sus reservas en activos líquidos, puesto que, en caso de emergencia, las pueden necesitar con rapidez.  (…) La acumulación de reservas busca minimizar los riesgos de una crisis de balanza de pagos“

Yendo a lo más concreto, un Banco Central busca contar con reservas internacionales porque no quiere los efectos de una súbita escasez de dólares. Si súbitamente escasearan dólares, el precio del dólar subiría con fuerza, y eso complicaría el objetivo del Banco Central de mantener baja y estable la inflación. O sea que la preocupación principal es tener los dólares suficientes para, eventualmente, poder intervenir en el mercado y evitar saltos disruptivos.

A su vez, contar con una mayor cantidad de reservas internacionales permite que el gobierno cuente con un “prestamista de última instancia” (el Banco Central), en caso de que no pueda hacer frente a sus compromisos internacionales. Y, si contar con reservas despeja dudas en este sentido, eso hace que el gobierno sea visto como un agente con mejor capacidad de pago, y esto tendrá el efecto de reducir el nivel de riesgo país.

Claro, como ahora vos, gobierno de Argentina, tenés todas estas RRII adicionales, entonces ya no tengo tanto miedo de que no me pagues lo que me debés, porque –en última instancia- el Banco Central te dará los dólares que tenés que pagarme a mí.

Esta es la lógica detrás del pedido que el FMI le hace a Argentina en abril de 2025, tras comprometerse a prestarle USD 20.000 millones cuando el gobierno de Milei decidió abandonar casi totalmente el cepo cambiario.

El FMI sostiene en su informe que:

Bajo el nuevo marco, el tipo de cambio flotaría dentro de una banda lo suficientemente amplia como para permitir la formación de precios, con compras de divisas dentro de esa banda consistentes con los objetivos de acumulación de reservas

Y anuncia que se fijó:

Se fijó un objetivo de incremento de las Reservas Internacionales Netas (NIR) de al menos US$4 mil millones este año, aunque este incremento podría ser mayor si se restablece el acceso a los mercados más temprano.

¿Por qué? Porque:

“…se espera que la implementación decisiva del programa y una temprana acumulación de reservas conduzcan a una mayor reducción de los spreads soberanos y faciliten un pronto reingreso a los mercados internacionales de capital…”

Hasta aquí entonces, el argumento que podemos llamar “prudencial o precautorio” detrás de la acumulación de reservas. Busco acumular dólares en el BC para mitigar la incertidumbre futura y asegurar para casos de emergencia (cuando se pierde el acceso a los mercados de deuda, como en nuestro país), los pagos del gobierno nacional.

Ahora bien, ¿hay otro motivo detrás del pedido de que el gobierno acumule dólares? La respuesta es SÍ.

El objetivo mercantilista

¿Cuál es ese objetivo? El de sostener un nivel específico (y más alto) para el tipo de cambio.

Miren, volvamos a las declaraciones de algunos de nuestros economistas.

Álvarez Agis dice que el gobierno debería comprar USD 1.000 millones por mes, pero que esto tiene que ocurrir con “flotación administrada” y con una “paridad” que permita conseguir este objetivo.

¿Qué está diciendo? Que quiere que el Banco Central lleve el precio del dólar hacia un nivel más alto del que tiene hoy, y a ese nivel aparezcan más vendedores de dólares, lo que facilitará la acumulación.

Algo parecido dice Marina Dal Pogeto. En la misma entrevista que citamos antes, sostiene que el objetivo de acumulación de reservas va a contramano de sostener el esquema de bandas, a menos que haya un boom de crédito externo. O sea que, en ausencia de “lluvia de dólares”, Dal Poggeto también sugiere que el tipo de cambio tendría que ser más alto si el BC se pone a comprar.

Finalmente, Rapetti también dice que solo cuando “el tipo de cambio se estabilice” en un nivel más alto, entonces se van a poder acumular dólares.

Si bien estos autores están diciendo que el dólar tiene que ser más alto para que se compren divisas, lo mismo puede decirse de la forma inversa. Es decir, el Banco Central tiene que acumular dólares, tiene que ponerse a comprar, para que el tipo de cambio sea más alto.

A este fenómeno, dos reconocidos académicos argentinos, uno Federico Sturzenegger (ahora Ministro de Desregulación) y otro Eduardo Levy Yeyati lo definieron como el “Miedo a la Apreciación”, y en un artículo del año 2007 mostraron econométricamente que la búsqueda de un tipo de cambio más depreciado había sido un factor determinante de la acumulación de Reservas por parte de los Bancos Centrales de países emergentes, al menos desde 1974 en adelante, y más intensamente entre 1993 y hasta el año 2007.

¿Ahora por qué se buscaría deliberadamente un tipo de cambio más alto? A esta estrategia, Di Gregorio la define como la estrategia mercantilista, mientras que Sturzenegger y Yeyati la llaman neomercantilista. Esto es así porque los mercantilistas anteriores a Adam Smith, tenían la visión de que el gobierno debía cerrar la economía para proteger a la industria nacional.

Ahora bien, en ausencia de políticas comerciales directas que frenen a las importaciones, todavía queda el tipo de cambio alto. Es decir, si los gobiernos consiguieran, con su política económica, hacer que el dólar se volviera “muy caro”, entonces eso generaría una protección para los productores locales, ya que los productos importados quedarían fuera del menú de opciones para los consumidores argentinos (o sudamericanos), y de esta forma se esperaría que crezca la economía.

En este esquema, entonces, un tipo de cambio más alto sería útil para promover el crecimiento económico, mientras que un tipo de cambio bajo, generaría lo contrario.

Es muy interesante traer este tema a la mesa de debate, porque en Argentina especialmente, todavía es muy fuerte la corriente de pensamiento estructuralista (con una importante influencia del mercantilismo del Siglo XVI) que considera que la estrategia necesaria para el crecimiento económico es la llamada Industrialización por Sustitución de Importaciones.

Pero como ahora la sustitución de importaciones no se hace mediante aranceles y trabas directas, el pedido de los estructuralistas argentinos suele ser una política de “tipo de cambio real alto”. Y no es extraño que muchos de los economistas que hoy piden “acumular reservas”, casi durante todo lo que va de la gestión Milei, también estuvieron quejándose por el “atraso cambiario”. Es decir, un dólar que consideran que es “demasiado barato” para generar crecimiento económico.

Entonces, para ir cerrando, hay dos motivos para que los Bancos Centrales acumulen reservas: uno tiene que ver con la reducción de los riesgos frente a la incertidumbre. Querés más reservas por si aparece una demanda súbita de dólares y no querés que salte el tipo de cambio, y querés más reservas por si el gobierno se queda sin acceso al financiamiento.

(Claro que, si uno tiene una política económica súper creíble y súper confiable, no tendría por qué esperar una súbita demanda de dólares ni un cierre del financiamiento para el gobierno, pero ese es otro tema, y Argentina hoy tampoco está en esos escenarios).

Pero el segundo motivo está ligado a una visión mercantilista y estructuralista de la economía, que cree que la única forma de que el país crezca es con el estado protegiendo a determinados sectores productivos, y que el mecanismo para conseguirlo es garantizando un tipo de cambio real elevado (lo que, digamos todo, quiere decir también, salarios en dólares depreciados).

Es importante entender las dos visiones, y si bien ambas no me terminan de convencer del todo, la última lo logra mucho menos todavía.

Y por acá qué piensan: ¿debe el gobierno de Javier Milei intervenir en el mercado para acumular reservas? ¿Cuántas, cómo y con qué objetivos? Los leo acá abajo en la sección de comentarios, y haremos otro video a la brevedad para continuar con este tema que está súper candente.

En su último informe de política monetaria, el Banco Central de la República Argentina reconoce que para 2021 existen algunos factores que generan presiones sobre la inflación, entre ellos, la necesidad de que haya un ajuste de las tarifas de servicios públicos. Sin embargo, sostienen que eso no será un problema porque el Gobierno Nacional “coordinará fuerzas” para que la baja de la inflación continúe.

En concreto, sostienen:

Hacia adelante algunos factores podrían ejercer presión sobre el proceso de formación de precios, entre los que se encuentran: la recuperación del precio relativo de los servicios, el avance de los acuerdos paritarios y la búsqueda de recomposición de los márgenes de comercialización minorista en algunos sectores. Sin embargo, se espera que la coordinación de estas fuerzas por parte del Gobierno Nacional con los distintos sectores de la economía permita que el proceso gradual de baja en la inflación continúe.

Para empezar, es curioso que en el informe de *política monetaria* muestre un rol casi nulo para, precisamente, los factores monetarios que determinan la inflación.

Ahora bien, yendo al punto, cabe preguntarse si son las tarifas de servicios públicos las que generan la inflación y, por lo tanto, controlar este precio es lo que resolverá el problema de la caída del poder adquisitivo.

Seguidores de Olivera

El punto principal de esta teoría en realidad se remonta al trabajo de un célebre economista argentino, llamado Julio Hipólito Guillermo Olivera. En dicho artículo, de 1960,  llamado La Teoría no Monetaria de la Inflación, Olivera no descarta que existan causas de la inflación que sean monetarias (que un exceso en la cantidad de dinero lleve al exceso de demanda que suba los precios) pero plantea que ésta también puede tener origen en el cambio de algunos precios específicos de la economía.

En este sentido va a decir entonces que si existen inflexibilidades de precios, es decir que los precios no se pueden mover mucho hacia arriba o hacia abajo, entonces el hecho de que cambie un precio particular un x%, dado que ninguno de los otros precios de la economía va a moverse en sentido contrario para compensar, entonces subirá el nivel de precios sin necesidad de que aumente la cantidad de dinero.

Si sirve un ejemplo concreto para aclarar, supongamos que el kilo de naranjas está en $ 100, mientras que el kilo de bananas se consigue a $ 200. En esa economía de dos bienes, el nivel de precios es $ 150 (un promedio de ambos precios individuales). Ahora bien, si suben las naranjas a $200 y, al mismo tiempo, no bajan las bananas, entonces el nivel de precios promedio habrá aumentado a $200. La tesis de Olivera es que esto puede pasar sin que aumente la cantidad de dinero.

Esta idea es la que hoy toma el Banco Central para desligarse de la responsabilidad sobre la inflación y ponerla sobre lo que el Gobierno Nacional pueda hacer con las tarifas de servicios públicos y otros precios o tasas de la economía.

Primero la inflación, después el “tarifazo”

Un problema con esta teoría es que, en primer lugar, y en el caso específico de las tarifas, primero viene la inflación, y luego la necesidad de ajustarlas.

Durante los primeros tres gobiernos kirchneristas, la combinación de altos niveles de inflación con el congelamiento de los servicios públicos dio como resultado que las tarifas residenciales de electricidad cayeran un 80% en términos reales. Ahora las tarifas de luz se encuentran congeladas desde marzo de 2019, mientras que las de gas se congelaron en abril.

En ese mismo período el nivel general de precios acumuló un aumento de 75% y 69% respectivamente.

Frente a estos escenarios el gobierno tiene dos opciones: o bien mantiene el congelamiento con la esperanza de que la inflación no suba -más allá de que sí sube a pesar de los controles- o decide (de forma gradual o de golpe) sincerar los precios, reconociendo que quedaron “atrasados” respecto de la inflación.

Ahora bien, si toma este segundo camino, es porque la inflación llevó a la necesidad de ajustar las tarifas, no que el descongelamiento tarifario haya generado la inflación. Primero viene la emisión monetaria, luego suben los precios, y finalmente lo hacen los precios a los que el gobierno antes no permitió subir.

Corto plazo vs. largo

Una objeción más fundamental a la teoría no monetaria de la inflación es que confunde un fenómeno de corto plazo con una explicación de largo plazo para la cuestión de la inflación.

Es que es absolutamente probable que si mañana las tarifas de servicios públicos suben un 50%, cuando el INDEC haga su relevamiento de precios notará que uno de los precios de la canasta con la que calcula de la inflación habrá subido. Al mismo tiempo, en el cortísimo plazo el resto de los precios puede permanecer sin cambios puesto que la reasignación de consumo de los agentes no se dará de forma inmediata.

Sin embargo, en un plazo más largo, y en la medida que el gobierno no aumente más las cantidades de dinero, entonces este aumento general en el nivel de precios no se va a ver convalidado. Con el tiempo otros precios de la economía tendrán que reducirse porque sencillamente no habrá dinero con qué pagarlos.

Volviendo al ejemplo de las naranjas y las bananas, si la cantidad de dinero total era $ 300, entonces solo a corto plazo puede ocurrir que tanto las naranjas como las bananas tengan un precio de $ 200. En el largo plazo, la suba del precio del kilo de naranjas se hará a costa de la baja del precio del kilo de bananas, manteniéndose el nivel de precios constante.

Obviamente, también puede ocurrir que quien produzca bananas no pueda reducir sus precios sin cerrar el negocio. En dicho caso, el ajuste en el precio de las naranjas tendrá como consecuencia una recesión económica. En el caso de las tarifas pasa lo mismo. Como los consumidores tendremos que gastar más en energía, tendremos menos para gastar en panaderías, con lo que si los precios de éstas no pueden bajar, algunas cerrarán sus puertas generando una contracción económica.

Pero los costos de este sinceramiento de corto plazo deben compararse con los costos de la destrucción del sistema energético nacional, que es el único corolario que surgirá de mantener la política de controles de precios sobre el sector.

No repetir el pasado

Para ir cerrando, es cierto que a corto plazo los ajustes de algunos precios regulados generan un impacto al alza en el índice de precios. Pero la inflación como fenómeno de largo plazo no es causada por estos ajustes, sino que es la causa de ellos. Además, en el largo plazo, independientemente de los tarifazos que haya que hacer, si la política monetaria está controlada, la inflación sí o sí bajará, como lo ha hecho en todos los países de la región en los últimos 30 años.

En Argentina mucho antes de que tanto el gobierno de Cristina Kirchner como el de Mauricio Macri comenzaran a ajustar las tarifas de servicios públicos, la inflación se había multiplicado por 10, pasando de cerca del 3% en 2003 a cerca del 40% en 2014. Si no estamos dispuestos a aprender de las lecciones del pasado, estaremos condenados a repetirlo.

Con la campaña electoral llegando a la recta final de su primera etapa (en 15 días tenemos elecciones Primarias), los candidatos se pelean por aparecer en los medios e instalar temas que atraigan la atención.

Así fue que, al mejor estilo militante del Frente de Izquierda, Alberto Fernández le dijo a Roberto Navarro que para pagar un aumento del 20% de las jubilaciones, iba a dejar de pagar los intereses de las Leliq.

En concreto, la pregunta de Navarro fue: “¿De dónde va a sacar los cientos de millones para subir las jubilaciones?”. Inmediatamente, Alberto respondió: “Vamos a dejar de pagar los intereses de las Leliq que está pagando la Argentina todos los días” (el momento exacto es el minuto 28:11 de esta entrevista).

Las declaraciones fueron propias de un militante del Partido Obrero, pero técnicamente peor fundamentadas. Es que por lo menos en el PO sugieren que se use la plata que el Tesoro (Dujovne) le gira al FMI en concepto de repago de deudas para dársela “al pueblo”. Para el neo-kirchnerismo del señor Fernández, lo que debería usarse es el dinero del BCRA (Sandleris), casi un imposible técnico.

Ahora bien, más tarde muchos salieron a aclarar y dijeron que, en realidad, lo que Alberto quiso decir fue que se iban a pagar menos intereses de Leliq porque éste obligaría al Banco Central a bajar la tasa de interés de referencia.

He aquí donde está el verdadero meollo del asunto. Es que para los economistas del kirchnerismo, la tasa de interés es la clave de todo progreso económico y social.

Tanto es así que el plan económico del Frente de Todos podría resumirse en esta secuencia de 5 pasos:

1) Se baja la tasa,

2) entonces crece la economía,

tr) entonces aumenta la recaudación,

4) entonces puede financiarse todo el gasto populista prometido en campaña,

5) entonces crece más la economía por el gasto,

6) entonces Argentina es el paraíso terrenal.

Lamentablemente, este razonamiento es totalmente ingenuo y descabellado.

La tasa de interés en una economía de trueque

Si todo fuera tan fácil como bajar la tasa, solo se explicaría con maldad y odio que alguien no hubiera intentado hacer esto antes. Lamentablemente, muchos sí lo intentaron y sumieron a sus países en crisis monetarias e hiperinflaciones.

El problema es no entender la naturaleza del interés.

Para ello, remontémonos a lo que ocurre en una economía sin dinero.

¿Es posible que allí haya interés? La respuesta es afirmativa.

Supongamos que José tiene dos manzanas que no va a consumir en lo inmediato. María, su vecina, necesitaría hoy esas manzanas, ya que quiere utilizarlas para hacer un budín. En este contexto, es posible que José le preste a María las dos manzanas a cambio de que se las devuelva más adelante.

Ahora dado que José está sacrificando la posibilidad de usar dichas manzanas en el momento que quiera, María seguramente le ofrezca, a cambio del préstamo, devolverle más manzanas en el futuro.

Así, por ejemplo, podría ocurrir que, a cambio de las dos manzanas hoy, María le devuelva en el futuro dos manzanas y media.

Como se observa, en una economía de trueque, también hay una tasa de interés, que en este caso sería del 25%. Te presto un capital inicial de 2, me devolvés un capital final de 2 y medio.

¿De qué depende la tasa?

Sabiendo que existe, en una economía sin dinero y sin Banco Central, una tasa de interés, pasemos ahora a analizar de qué tres cosas depende dicha tasa.

En primer lugar, depende de la preferencia temporal de José. Si José prefiere consumir antes en el tiempo las manzanas, entonces será mucho más difícil que decida prestarlas. Ahora bien, si prefiere consumirlas “más adelante”, entonces las tendrá disponibles para dárselas a María.

Un segundo factor que influye es el riesgo del préstamo. Por ejemplo, si María en lugar de hacer budines se dedicara a salir a pasear y tirar las manzanas por el piso por diversión, entonces la posibilidad de que devuelva el préstamo es menor. Así, es probable que ella, con tal de obtener sus dos manzanas hoy, ofrezca una compensación mayor en el futuro.

A mayor riesgo de impago, mayor tasa de interés.

Por último, también influirá un tercer factor, que es el deterioro de las manzanas. Si se espera que las manzanas que devuelva María en el futuro estén todas machucadas y medio podridas, entonces José le pedirá más manzanas a cambio de las dos que presta hoy, de manera de al menos agarrar algunas que estén en condiciones de ser consumidas.

Como se observa, si la preferencia temporal es baja (la gente elige posponer su consumo al futuro), si el riesgo es bajo, y la expectativa de descomposición de las manazas es baja, también será baja la tasa de interés.

Y si es baja la tasa de interés, habrá más consumo de manzanas y más producción de budines. Pero esa tasa de interés no es un acto de magia o voluntad gubernamental. Depende de estas tres cosas que mencionamos.

La tasa de interés, el Banco Central y Jauja

En una economía monetaria con Banco Central, las cosas pueden parecer muy distintas, pero no lo son.

De acuerdo con Alberto Fernández, Guido Sandleris sube la tasa de interés y no responde a “las necesidades de millones de argentinos, de nuestras pymes, de nuestras grandes empresas, de la Argentina productiva”. Si él gana, promete bajar las tasas para “que se recupere el crédito y se puedan reorientar recursos desde lo financiero a lo productivo”.

Ahora volviendo a nuestro ejemplo anterior, la tasa de interés no es una decisión gubernamental. Mucho menos en un esquema de “control de agregados monetarios” como el que tiene Argentina.

La tasa depende de la preferencia temporal, el riesgo de la inversión y el deterioro del medio de intercambio. Ahora si asumimos que un argentino no tiene una preferencia temporal muy distinta a un norteamericano, podemos aproximarnos a este número usando la tasa de 10 años de un bono estadounidense.

Si, además, suponemos que el riesgo de la inversión está capturado por el Riesgo País y que el “deterioro de las manzanas” es la tasa devaluación esperada, entonces llegamos a los siguientes números:

—–> Rendimiento del Bono de EEUU: 2,0%

—–> Riesgo País: 7,8%

—–> Devaluación Esperada: 50%

Si sumamos estos tres componentes, llegamos a una tasa de interés en pesos de 59,8%, no muy lejos de lo que está la tasa de LELIQ hoy.

O sea, todo aquel candidato que proponga “bajar la tasa” para reactivar la economía, tiene que decir cómo va a bajar el riesgo país, o cómo va a reducir las expectativas de devaluación.

Si no lo hace, toda baja de la tasa se transformará rápidamente en una fuga de depósitos, brusca suba del dólar y violento salto de la inflación.

Publicado originalmente aquí.

Allá lejos y hace tiempo, los científicos sociales discutían acerca de si era posible establecer leyes universales en economía. Si, por ejemplo, la demanda de papas crecía en España y, como consecuencia, subía el precio… ¿ ocurriría lo mismo en Francia?

Algunos opinaban que no. Que las relaciones de causa y efecto en ciencias sociales tenían que ver con el tiempo y lugar de ocurrencia, la cultura, etc. Otros sostenían que sí, que independientemente de la nacionalidad, la cultura, o el clima del lugar donde aumentara la demanda de un bien, si nada de lo demás se modificaba, entonces el precio iba a subir.

La economía,  como ciencia social, también tiene sus leyes. La ley de la demanda y la oferta es una de ellas. Otra de esas leyes establece que la inflación aparece como resultado de imprimir mucho dinero.

Gregory Mankiw, profesor de Harvard, considera que uno de los 10 principios de la economía es que “si el gobierno imprime demasiado dinero, los precios se incrementan”. Milton Friedman, Premio Nobel y profesor de la Universidad de Chicago fue uno de los que más enfatizó esta idea. Para él, la inflación era en todo momento y lugar un fenómeno monetario.

Obviamente, en Argentina discutimos todo. Y debido a los recientes eventos económicos, parecería ser que esta teoría tan aceptada en el mundo, acá no tiene ningún sentido.

¿Será así?

Un repaso por los hechos

En octubre de 2018 el Banco Central de la República Argentina decidió lanzar una nueva política monetaria para reducir la inflación. Siguiendo la idea de Friedman de que la inflación es un fenómeno monetario, Guido Sandleris comunicó que el eje de esta nueva política sería que la Base Monetaria (es decir, la cantidad de dinero que emite el organismo) iba a crecer – peso más, peso menos- 0% hasta junio de 2019.

Recientemente, se anunció que este congelamiento continuaría hasta fin de este año.

El resultado en la cantidad de dinero de este nuevo esquema es que, si se la mide en términos reales, la Base Monetaria cayó nada menos que 10,7% desde octubre.

No obstante, los resultados en materia de inflación no han sido para nada los mejores. De hecho, el promedio de inflación mensual entre octubre de 2018 y marzo de este año es 3,7%, mientras que en el mismo período del año anterior (octubre-17 y marzo-18) había sido de 2,1%.

¿Cómo es esto posible? ¿Más emisión es menos inflación y menos emisión es más inflación?

¿Es que Argentina es el caso que refuta al monetarismo de Friedman? ¿La solución es controlar precios después de todo?

Lo que dijo Friedman

SI bien en este período de 5 meses la cantidad de dinero se ha controlado pero la inflación no ha bajado, eso no quiere decir que la teoría monetaria de la inflación haya sido refutada.

Es que Friedman nunca dijo que los efectos del dinero sobre los precios fueran inmediatos. De hecho, fue bastante enfático en afirmar lo contrario.

En una charla de 1972, Friedman definió al monetarismo en 10 proposiciones fundamentales. La primera de ellas sostenía que:

“Existe una relación consistente pero no precisa entre la tasa de crecimiento de la cantidad de dinero y la tasa de crecimiento del ingreso nominal. Si la cantidad de dinero crece rápidamente, también lo hará el ingreso nominal”.

Por ingreso nominal, Friedman se refiere a la multiplicación entre el producto (medido por la cantidad de bienes que una economía produce) y los precios. Obviamente, si el producto no se mueve, entonces un aumento en la cantidad de dinero afectará solamente a los precios.

Ahora bien, en su segundo principio, Friedman ya establecía que “esta relación no es obvia para períodos cortos, porque lleva tiempo para que los cambios monetarios afecten el ingreso”. En su principio siete, establecía que  “en el corto plazo, los cambios monetarios afectan en primer lugar a la producción”, pero en el largo afectan solamente a los precios.

Esto es específicamente cierto en el caso de Argentina, que durante el período 2003-2007 incrementó la cantidad de dinero en un 147%, pero los precios subieron solo 66% cuando la economía crecía a “tasas chinas”.

En 2007-2015 la situación fue diferente: la cantidad de dinero subió 540% y los precios 515%, una magnitud muy similar, con una producción que avanzó significativamente menos.

Esperando el largo plazo

Así como tarda que una expansión monetaria termine generando inflación según lo explicó el propio Milton Friedman, lo mismo ocurre a la inversa. Controlar la cantidad de dinero que emite el Banco Central es un requisito ineludible para desinflar la economía local. Pero no actúa de manera inmediata.

A corto plazo, son otros los factores que determinan los índices de inflación mes a mes.

Sin embargo, de mantenerse esta política monetaria sin cambios y con un déficit fiscal que va camino a achicarse, deberíamos a empezar a ver resultados positivos a partir de la finalización de los ajustes de tarifas.

En cualquier caso, estos cinco meses de política antiinflacionaria no refutan el monetarismo de Milton Friedman, sino que son una ilustración más de lo que él repitió sin cesar por tantos años. A corto plazo, puede que el dólar, las tarifas y hasta los “grupos concentrados” afecten a los precios. A largo plazo, sin embargo, todo es explicado por la cantidad de dinero.

Sería bueno que por una vez, el gobierno opere mirando a largo plazo.

Publicado Originalmente en ContraEconomía.

En la charla, comenté que:

Hay un mejor clima financiero en Argentina que está casi totalmente explicado por un mejor clima financiero internacional.

Desde el anuncio del acuerdo con el Fondo y la nueva política monetaria las variables se estabilizaron al principio, pero después el riesgo país empezó a subir. Pero ahí pasó que el mercado financiero global se había puesto negro. El diciembre pasado fue el peor para las acciones norteamericanas desde 1931.

El riesgo país, subió en noviembre y en diciembre en toda la región, así que no podíamos esperar que acá pasara diferente. Hoy esas tendencias se revierten, suben las acciones en Estados Unidos, cae el riesgo país en la región, y eso derrama sobre Argentina.

Sobre la política monetaria del Banco Central, dije que:

Es interesante que mientras subía el Riesgo País, el dólar estaba tranquilo por debajo de la banda, lo que da una pauta de que la política monetaria del Banco Central está teniendo sus resultados de corto plazo.

El Banco Central gana credibilidad día a día,  porque los economistas pueden chequear que los objetivos de emisión monetaria que se impone el BCRA se cumplen.

Por último, también agregué:

Es falso el debate entre ajuste y crecimiento. Argentina no puede tener crecimiento económico sostenible si no resuelve el déficit fiscal y la inflación.

La entrevista completa, aquí abajo:

La última que escribí esta columna, el miércoles de la semana pasada, el dólar había cerrado en $ 22,9. Este martes que pasó, el valor de la divisa arrancó en los $ 25,5, lo que implicó un salto de 11,3% en menos de siete días.

Obviamente, los opinadores de turno pasaron rápidamente de preocuparse por el feroz atraso cambiario a enfocarse en la despiadada devaluación.

Ahora bien, los mayores temores estaban puestos en el tantas veces invocado “Supermartes”, donde vencían alrededor de $ 600.000 millones de LEBAC.

Antes de continuar, aclaremos que las LEBAC (Letras del Banco Central) son títulos de deuda de la propia autoridad monetaria, que sirven para regular la liquidez del mercado. El origen de las mismas fue explicado recientemente por Mario Blejer, presidente del Banco Central por 6 meses durante el año 2002:

Necesitábamos un papel para intervenir. Los únicos bonos que teníamos eran del Gobierno y estaban en default. No podía absorber con bonos en cesación de pagos.

Para que se entienda (y abstrayéndome de mis propias consideraciones sobre la salida de la convertibilidad), los Bancos Centrales venden y compran bonos para regular la liquidez del mercado. Si consideran que hay “muchos pesos” (pocos pesos) dando vueltas, salen a vender bonos (comprar bonos), lo que termina absorbiendo (inyectando) liquidez.

Ahora bien, por lo general, estos entes utilizan bonos del tesoro, que suelen ser considerados títulos de deuda seguros. Eso es lo que hace por ejemplo, la Fed de los Estados Unidos. Sin embargo, como explica Blejer, eso no era posible en un país donde todos los títulos del tesoro valían $ 0, producto de la cesación de pagos.

Conclusión: fue el propio Banco Central el que salió a colocar su propia deuda, algo que no es anormal en países de la región como Chile, Perú o Uruguay.

La “bomba de LEBAC”

Hasta acá, todo muy bien. Las LEBAC se usan para hacer política monetaria, y dado que la inflación es alta, deben colocarse Letras en el mercado para absorber pesos. Claramente, esas letras deben ofrecer una tasa de interés, sino nadie las compraría.

¿Cuál es el problema? Que el día que los inversores se cansan, o esperan que la tasa de devaluación sea superior a la tasa de interés ofrecida, entonces no renuevan sus títulos. Cuando eso sucede, el Banco Central debe emitir pesos para pagar el capital más los intereses, y se desata una corrida cambiaria con un estallido inflacionario.

Ese, de hecho, era el temor de muchos economistas previo al día martes. Un analista, por ejemplo, sostuvo el lunes 15 que “la corrida recién ha empezado”. Otro destacado profesional, por ejemplo, pedía efusivamente que el gobierno “elimine las lebacs” el día lunes y las canjee por un título de deuda del tesoro de más largo plazo.

Sin minimizar la delicadeza de la situación, nosotros no estábamos tan alarmados. Después de todo, las LEBAC, como todo título de deuda que cotiza en el mercado, tiene la capacidad de ser vendida y comprada. Por tanto, el que no quería una LEBAC se la sacaba de encima en el mercado secundario en lugar de esperar al vencimiento.

Efectivamente, eso fue lo que sucedió. Los inversores vendieron, sus precios cayeron, las tasas subieron, y el dólar también subió. El día martes, quienes se habían quedado con esos títulos en la mano, estaba claro que querían seguir quedándoselos.

El BCRA no tuvo problemas en renovar el total del vencimiento. Obviamente, pagando la tasa que el mercado pedía, que para el plazo más corto fue 40%.

Debe adicionarse aquí que también ayudó a la renovación el ofrecimiento del central de vender USD 5.000 millones  de sus reservas a $ 25 por dólar. Esa movida no fue más que la concreción de algo que había dicho Sturzenegger hace un tiempo.

Es que para Sturzenegger la emisión de LEBAC responde a la política de acumulación de reservas, por lo que es lógico que ambos stocks se muevan juntos. Si aumentan las reservas, aumenta el stock de LEBAC. Si este último cae, entonces caerá también el primero.

Una de cal, una de arena

La renovación del martes fue una buena noticia. En primer lugar, porque se disiparon las dudas acerca de un mayor salto del dólar y de la inflación. Ahora en segundo lugar, porque el Banco Central recuperó su independencia.

Tras el nefasto 28-D, ahora los funcionarios de Cambiemos parecen ser súper respetuosos de la independencia de la autoridad monetaria, y casi ni se animan a opinar del tema.

La mala noticia, sin embargo, es que la debilidad argentina en el frente fiscal sigue tan vigente como antes. Es decir, el déficit presupuestario del país es enorme y todavía queda saber cómo ayudará el FMI a resolver esta cuestión, o si sólo será una medida para prolongar la agonía.

En un contexto mundial en donde el financiamiento es cada vez más difícil, la necesidad de revisar el gradualismo y encarar una reforma de fondo del tamaño del estado se hace cada vez más notoria.

Es por eso que, si bien el SuperMartes puede haber pasado, el SuperDéficit sigue estando, y las consecuencias que éste genera (en términos de vulnerabilidad externa, presión cambiaria, e incertidumbre) están más latentes que nunca.

Publicado originalmente en ContraEconomía.

“Con la tasa de interés no se baja la inflación”.

“Con este desorden fiscal, la inflación solo puede mantenerse alta”

Frases como las anteriores son cada vez más escuchadas en el debate económico actual.

Es que con una meta que en 2017 era de 17% como máximo, pero una inflación rozando el 25%, las críticas al sistema de inflation targeting toman recobrado estímulo.

Ahora bien, ¿tienen validez?

Teoría y Práctica

A priori, la observación parece tener sentido.

Un gobierno con un elevado déficit fiscal que no quiera ni subir impuestos ni bajar el gasto público, siempre encontrará tentador que el Banco Central monetice dicho déficit. Si los agentes del mercado descuentan que esto en algún momento –pero efectivamente- sucederá, entonces no mejorarán las expectativas de inflación, dificultándose el proceso de su baja.

La realidad, sin embargo, muestra otra cosa.

En 1979, cuando Estados Unidos enfrentaba la peor inflación de su historia en tiempos de paz, Paul Volcker tomó el mando de la Reserva Federal. En su momento, las cuentas del gobierno dejaban mucho que desear, pero empeoraron incluso más una vez que Reagan llegó al poder.

Jimmy Carter, presidente demócrata, no había sido precisamente un símbolo de la austeridad fiscal, pero Ronald Reagan incrementó el desequilibrio, al bajar los impuestos para reactivar la economía. El déficit pasó de 2,5% del PBI (1981) a 5,9% (1983).

Volcker, que en su época de estudiante ya rechazaba la idea de que “un poco de inflación era buena”, no tardó en poner manos a la obra. En su segunda reunión como presidente de la Fed decidió la primera suba de la tasa de política monetaria. Era septiembre de 1979.

Un mes después, la Fed decidió pasar a un sistema más apoyado sobre el control directo de los agregados monetarios, pero sin dejar de mirar lo que pasaba con la tasa de interés. Se tomaban como dos caras de la misma moneda.

Tras el cambio, la inflación se resistía a bajar, y no fueron pocos los que mencionaron al déficit fiscal como el origen de todos los problemas. Milton Friedman, Premio Nobel de Economía y padre del monetarismo moderno, fue uno de ellos.

Tuvo que llegar el año 1980, cuando en medio de la campaña presidencial, y a pocas semanas del triunfo de Reagan, Volcker decidió que la tasa de descuento (que los bancos del sistema de la Reserva Federal le cobran a los bancos comerciales) subiera 1 punto porcentual.

Fue una movida inesperada. Nadie creía que el Banco Central fuera a actuar así en medio de un período electoral. Pero la señal enviada fue clara. A la autoridad monetaria le preocupaba solo una cosa: derrotar la inflación.

El ciclo alcista de tasas (que llevó a la de descuento desde el 10% al 14% anual), duró hasta octubre de 1981.

Los resultados fueron los buscados. Un año más tarde, la inflación se ubicó en 5% anual. Doce meses después, el registro fue de 2,8%.

A pesar de la desprolijidad fiscal, la política monetaria había logrado vencer a la inflación.

Sí, se puede

¿Cómo fue esto posible?

La respuesta es que cuando hay déficit fiscal creciente, una posibilidad es endeudarse a más no poder y, si el mercado “se cansa”, volver a financiar el desequilibrio emitiendo papelitos. Esto, obviamente, no reduce la inflación, o al menos no de forma permanente.

Otra posibilidad es que el Banco Central se ponga tan firme en su objetivo, que cierre definitivamente la posibilidad de volver a monetizar un déficit.

Visto en perspectiva, ésa fue la vía que siguió Paul Volcker.

Así, el vínculo entre el déficit y la inflación, que es directo cuando se espera que la autoridad monetaria rescate al tesoro, terminó rompiéndose para siempre. A partir de ese entonces, la inflación alta jamás regresó a Estados Unidos, pero sí el crecimiento económico, la creación de empleo y el aumento de la riqueza.

Es una experiencia histórica para mirar con atención, especialmente desde Argentina, donde la política monetaria busca bajar la inflación con un déficit fiscal en niveles históricamente elevados.

Publicado originalmente en El Cronista.

El jueves de la semana pasada, el Instituto oficial de estadísticas de Argentina presentó los números de inflación del mes de diciembre. Los precios, medidos por el índice general, subieron 3,1% mensual, llevando el aumento anual al 24,8%.

Si se compara el dato de 2017 contra el de 2016, la reducción de la inflación fue significativa. Además, se trató del registro anual más bajo desde el año 2011. Sin embargo, comparado con el objetivo buscado por el Banco Central (entre 12 y 17% anual), el dato fue más que pobre.

A raíz de esto, surge la pregunta acerca de qué pasó.

Así que a continuación encontrarás los tres motivos por los cuales la inflación no bajó tanto que se esperaba.

Motivo 1) Con este esquema monetario, bajar la inflación lleva tiempo.

A pesar de que el sistema de “Metas de Inflación” se utiliza con éxito en alrededor de 30 países en el mundo, algunos analistas venían comentando que para reducir la inflación desde niveles tan altos, el método no estaba del todo probado.

No estoy de acuerdo con esa posición. Las metas de inflación son solamente el reflejo de un Banco Central cuyo objetivo es reducir la inflación. Y cuando los bancos centrales quieren bajar la inflación, tarde o temprano lo hacen.

Lo que sí admito es que, con metas de inflación y tasa de interés, la reducción puede no ser tan rápida. En el caso de Chile, por ejemplo, después de 1990, la inflación tardó 7 años en llegar al orden del 5% anual. En Colombia e Israel llevó 11 años. En México, 6.

Uno podría preguntarse por qué lleva tanto tiempo si, por ejemplo, durante los primeros años de la convertibilidad en Argentina, la inflación se redujo tan suculentamente, y pasamos de 84% (diciembre 1991) a 7% (diciembre 1993) en dos años, para luego tener estabilidad  por otros siete.

La respuesta es que parecería que, al menos a corto plazo, el tipo de cambio fijo es más eficaz para controlar los precios que cualquier otro esquema. Eso no es algo propio del sur de América o de Argentina. Lo mismo sucedió en el mismísimo Estados Unidos.

Cuando los norteamericanos abandonaron el Patrón Oro (que era, en términos prácticos, un tipo de cambio fijo con el metal precioso), la inflación se descontroló.

En los 10 años anteriores a la salida del Patrón Oro, Estados Unidos tuvo una inflación promedio del 3% anual. Después del cierre de “la ventana del oro”, la inflación más que se duplicó, promediando un 8,3% anual para los 10 años siguientes, a pesar de la misión declarada de la Fed de vigilar la estabilidad de los precios.

Motivo 2) El Banco Central jugó para Cambiemos en las elecciones legislativas.

Si bien el Banco Central es independiente, uno no puede desconocer que hasta hace poco tiempo, el presidente de dicha institución en Argentina era un miembro más del partido político que hoy gobierna. Esto podría significar que, de tener que elegir entre bajar la inflación y que su partido gane las elecciones, opte por lo segundo.

Así, para favorecer al gobierno en las elecciones legislativas de octubre, es probable que el Banco Central pospusiera los aumentos de tasas de interés, resultando en una política monetaria demasiado expansiva.

Entre abril y septiembre, la tasa de interés de la política monetaria se mantuvo congelada. En todos esos meses, la inflación núcleo anualizada superó a la meta de inflación.

¿Por qué, teniendo una inflación por encima del objetivo por 6 meses consecutivos, el BCRA no subió la tasa?

Las elecciones legislativas son la explicación más razonable que encuentro. Para asegurar la elección de Cambiemos, el BCRA mantuvo una política monetaria más expansiva de lo requerido, frustrando el cumplimiento del objetivo de inflación.

Motivo 3) El necesario ajuste de las tarifas de servicios públicos

El último factor que complica las metas de inflación es el marcado incremento de los precios regulados. Es que en este marco de buscada “desinflación”, el gobierno debe reconocer precios que están totalmente atrasados. La parcial liberación de precios regulados impulsa al alza (a corto plazo) los índices con los cuales medimos la inflación, llevándola por encima de lo buscado por el Banco Central.

En 2017,  los precios regulados de la economía argentina avanzaron 38,7%, mientras que la inflación núcleo, que excluye a éstos y a los precios estacionales, avanzó solamente 21,1%.

Producto del peso que cada rubro tiene en el índice general, se puede decir que de los 24,8 puntos que acumuló la inflación del año pasado, 9,1 se debieron al ajuste de tarifas.

Llevando este análisis al extremo, si los precios regulados no se hubiesen movido,  la inflación anual habría cerrado en 15,7%.

Obviamente, de ninguna manera este debe ser el camino a seguir. De hecho, cuantos más precios se liberen, mejor será a largo plazo, pero en el corto esto implicará un desafío mayor para bajar la inflación.

En conclusión, el último motivo por el cual la inflación no baja como se desea es que los tarifazos generan una dicotomía: o el Banco Central se pone mucho más agresivo en su política monetaria, o no se cumple la meta establecida. Claramente, en 2017 triunfó la segunda alternativa.

Mirando a 2018, vemos un sistema de metas de inflación que seguirá vigente (aunque con una meta más laxa –ya que pasó del 10% al 15%), nuevos ajustes en los precios regulados, y un escenario sin elecciones de ningún tipo.

En cualquier caso, la lección a aprender es que la política monetaria deberá ser todo lo contractiva que haga falta para cumplir los objetivos de este año. Esperemos que las autoridades estén a la altura.

Publicado originalmente en PanAm Post.

Juan fue al médico. Estaba cansado de su adicción al tabaco y decidió hacer una consulta. El profesional lo mandó a hacer unos estudios y la conclusión fue inobjetable: este joven tenía que dejar el cigarrillo.

Para ello, el médico le recomendó un plan gradual. Era la primera semana de febrero y Juan fumaba 10 cigarrillos por día. El especialista le dijo que debía dejar de fumar un cigarrillo por día cada mes. Es decir, en marzo fumaría 9 cigarrillos diarios, en abril 8, en mayo 7, y así hasta dejar completamente el cigarrillo para el mes de diciembre.

Juan salió de la consulta y fue a ver a su amigo Mauricio. Le contó lo que le había dicho el Dr. Federico y Mauricio le comentó:

¡Qué buena noticia! Pero no te preocupes, dejar de fumar es lo más fácil que hay. Además, una vez que dejes vas a jugar mucho mejor al fútbol, te vas a cansar menos… es un requisito indispensable para que tengas una vida mejor.

Tiempo después, por el mes de julio, Juan no lograba cumplir con las metas que le había planteado el médico. Así que fue a ver a su amigo Marcos, experto en “terapias alternativas”. Marcos conversó un rato con él y dio su veredicto:

Mirá Juan, esta ansiedad por dejar de fumar yo la verdad que no la entiendo. Te está generando todo tipo de problemas, mirá lo triste que estás… Lo mejor que podés hacer es dejar de fumar pero todavía más lentamente. A fin de año, en lugar de cero cigarrillos por día, fumate cinco. Dale, tranquilo que estás en buenas manos.

Juan salió de la oficina pensando… ¿A quién tenía que hacerle caso?

No es sinceramiento, es heterodoxia

Por si el lector aún no se dio cuenta, la historia de Juan es análoga a lo que pasó recientemente con las metas de inflación en Argentina. Dado que el Banco Central no estaba cumpliendo exactamente con ellas, el equipo económico del gobierno decidió modificarlas hacia arriba, poniendo un objetivo supuestamente más fácil de cumplir.

Así las cosas, muchos piensan que la medida se trató de un simple sinceramiento: el sencillo reconocimiento de una realidad, y un paso más en la dirección de “decir la verdad”.

Sin embargo, hay mucho más detrás de la decisión.

De hecho, lo que preocupa no es el mero cambio de la meta, sino los motivos detrás de la modificación y los hechos posteriores.

Analizando los motivos, quedó claro que lo que pasó fue que triunfó el ala más industrialista del equipo económico. Bajo la falsa creencia de que la política monetaria era demasiado dura y que eso complicaba la actividad, se decidió no solo cambiar el objetivo de inflación para 2018-19-20, sino también relajar la política monetaria.

Digo “falsa creencia” porque esta política monetaria no impidió la recuperación económica de 2017, ni inhibió el crecimiento del crédito o el salto en la inversión. Por otro lado, si fuera una política monetaria “demasiado dura”, habría cumplido (y sobre-cumplido) con las metas de inflación, cosa que en 2017 no sucedió por al menos 6 puntos.

Los hechos posteriores al anuncio también fueron concretos. Las tasas de interés de las Lebac cayeron y el dólar subió, cumpliendo con los pedidos de algunos destacados profesionales que querían un tipo de cambio más “competitivo”, aunque fuera  a costa de una mayor inflación.

Reformas tibias

¿Por qué el gobierno habrá hecho todo esto? ¿Por qué ir contra la independencia del Banco Central? ¿Por qué, si según  Marcos Peña la inflación es el impuesto más perverso para los pobres, quieren mantenerla elevada?

La respuesta que encuentro es que, a falta de reformas profundas, el gobierno sucumbió frente a los cantos de sirena keynesianos. Estos cantos de sirena postulan que “un poquito de inflación no es mala” y que más inflación es el costo a pagar para mantener el crecimiento económico y darle mayor competitividad a las exportaciones.

Ahora bien, como hemos expresado antes, ni el Banco Central puede imprimir felicidad, ni el crecimiento de la economía llegará con más inflación. De hecho, bajar la inflación y hacer reformas estructurales es requisito para que la economía efectivamente prospere.

En esta postura parecía estar el gobierno poco después de las elecciones. Se plantearon, incluso, cuatro reformas importantes, como la tributaria, la laboral, la previsional y la de responsabilidad fiscal. Todas ellas –hechas en serio y sumadas a la apertura comercial- son las que deberían generar crecimiento.

¿Pero qué sucedió? Sucedió que fueron reformas muy tímidas y, encima, consensuadas con la oposición, con  lo que terminaron más desdibujadas aún.

En los cuatro ámbitos encontramos dificultades:

——–> La “reforma previsional” no fue más que un cambio de fórmula,

——–> el punto más importante de la reforma tributaria (la baja de Ganancias a las empresas) solo comienza a operar en 2019,

——–> la reforma laboral (que no contiene modificaciones de importancia) aún no se discute en el Congreso

——–> y la ley de responsabilidad fiscal planea congelar el gasto en términos reales, licuándolo con un supuesto crecimiento futuro, en lugar de reducirlo.

Frente a este contexto de reformas desdibujadas, el gobierno temió que en 2018 la actividad se frene y fue por el camino fácil: relajar la política monetaria y sacrificar la desinflación en el altar del crecimiento económico de corto plazo.

La  jugada es más que peligrosa.

Si tener inflación y devaluar la moneda fueran la receta de la prosperidad, Argentina sería el país más rico del mundo. No obstante, no lo somos, y esta última jugada de la política tiene el riesgo de que terminemos con más inflación, más devaluación y nulas modificaciones en el crecimiento de la economía.

Publicado originalmente en Contraeconomia.com